• ¿Deberán comprar los respectivos Bancos Centrales Nacionales –BCNs- bonos en los que vayan a experimentar pérdidas? (Recuerden que ya existe un nutrido grupo de bonos soberanos en Alemania, Holanda, Finlandia… ofreciendo TIRs negativas). La respuesta nos la dio Draghi la semana pasada. Sí. Pero sólo bonos con TIRs por encima del -0.20%.
  • ¿Porqué recomendamos comprar bono de Italia, España, Portugal…. Cerca del 1%, o del 0.75%? No es una reflexión simplista. Miren, a diferencia de los EUA en 2009 (con déficits del 8% y la consiguiente emisión de papel –tremenda-), en la Europa de la austeridad los países del norte tienen déficits cercanos a 0%, lo que significa un inevitable descenso en la creación y emisión de deuda en sus respectivos mercados domésticos. Esto genera de por sí un problema de oferta (escasa), que se va a acentuar a medida que las TIRs del “todos” los bonos de estos países norteños se acerquen al -0.20%. Esto provocará (como ya lo está haciendo) un estrechamiento adicional de la oferta disponible (para tanta demanda artificial). “Mega rally” del resto de bonos elegibles. Fiesta!!!
  • Ahora piensen (además) en que pasaría si los tenedores de esa deuda (de gobierno) no quieren venderla. Estoy pensando en Aseguradoras o planes de pensiones que deben asegurarse un flujo de rentas. Simple. ¡¡Mas rally!! ¿España pagando casi como Alemania? Es posible. El ECB ha “solucionado” este problema de falta de papel nombrando “activos substitutivos” elegibles para ser comprados (bonos de agencia, bancos supranacionales y de desarrollo…). Veremos si tampoco hay suficiente papel.
  • Sí. Sin duda Draghi está “aliviando” cualquier presión de funding para los gobiernos de la Eurozona (excepto para Grecia. El niño malo que no quiere entrar en la fiesta)
  • ¿Y los bancos? ¿Cómo les está sentando el menú de la fiesta? Sin duda, el hundimiento de las TIRs (cortesía del amigo Draghi) les está proporcionando pingues ganancias de capital. Esto es lo que se ve. Pero en economía está “lo que se ve y lo que no se ve” (una frase recurrente ya). Y lo que no se ve es que estas ganancias de capital que están experimentando hoy los bancos, equivale a comerse las “rentas” de mañana (income) de estos mismos bancos. Recuerden. Las rentas futuras desaparecen (como está pasando) pero los pasivos no.
  • ¿Que opciones tienen entonces los bancos, aseguradoras, pensiones, … para, en un futuro, seguir haciendo frente a los flujos requeridos en sus pasivos? Según algunos analistas avezados en la materia (como W.Denyer o N.Andrews), las instituciones financieras tienen tan sólo dos opciones de cara al futuro:
    1. Aumentar el perfil de riesgo de sus activos (ya que ganar una renta con emisores estables se está convirtiendo en algo imposible en Europa).
    2. Mantener el perfil de riesgo emisor pero invertir en activos denominados en otra divisa ( Treasury, UK gilts, o incluso EM bonds. Todos con mayores TIRs).
  • Sea como fuera, los bancos solo pueden aumentar su riesgo. Ya sea riesgo de crédito (calidad), o riesgo cambiario.
  • A esto nos lleva el neo-keynesianismo. A que los bancos, para subsistir, deban aceptar mas riesgo. Yo creía que la gestión de la crisis iba en sentido contrario. Convertir la industria financiera (bancaria) en algo no sistémico. Menos arriesgado. ¡No aprendemos!
  • ¿Como visualizo todo lo que está pasando y dónde nos puede llevar?
    1. Además del rally en “todos” los activos denominados en EUR que hace días venimos anunciando …
    2. … el hecho insoslayable de la búsqueda de yield por parte de las instituciones financieras reforzará la caída del EUR. ¿Por qué? (1) Como es natural, de entre los dos riesgos –crédito o cambiario-, el segundo es mas fácil de cubrir. Lo que provocará la búsqueda de yield en activos de otras divisas. (2) A medida que estas entidades financieras busquen esa yield fuera (y vayan vendiendo sus activos en EUR), Mario responderá con mas QE para “sostener” los costes de funding Mas presión para el EUR).
    3. Lo que Mario pretende es que los bancos no tengan esa opción (búsqueda de yield en activos de riesgo moderado afuera) y se vean obligados a buscar la renta a través de concesión de préstamos domésticos. De ahí sus propias previsiones de inflación repuntando al 1.5% entre 2015-2016. Una previsión del todo inconsistente en mi humilde opinión. Tal y como los analistas mencionados me acaban de recordar, el aumento mas fuerte en inflación en la eurozona desde 1982 fue del 1.3% -en 2010-, tras el repunte del crudo desde 34$ a 80$.

¿Escépticos respecto alasombroso panorama? Les entiendo. Escuchen entonces lo que nos ha dicho Draghi esta misma semana. “Cualquier retraso en nuestras expectativas de crecimiento e inflación en la eurozona dará lugar a una extensión del programa QE”. (Esto, y no otra cosa, es lo que está detrás del increíble descenso del EUR durante esta última semana). Cómo ¿Que no lo sabían? Pues ahora ya lo saben. Recuerden que según nuestra larga reciente historia, la primera ronda del QE nunca ha sido suficiente. Sí. Una especie de circunloquio desesperante. Si la medicina no funciona, es que la dosis es poca.

Viendo los mercados hoy, uno tiene la sensación de asistir a un estallido de energía pura sin patrón. Ensoñación con una dosis de fragmentación. Billones de “nuevos euros” y mercados ganando alturas insospechadas, pero con nuevas capas de deuda que se suman al montón acumulado.

¿Un truco de fiesta infantil? El tiempo dirá. De momento, no se marchen todavía y disfruten de la fiesta. Queda tiempo para una última copa (y quien sabe si alguna mas)

 

Álex Fusté

Economista jefe de Andbank 

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