Comenzamos una semana en la que tenemos reunión de la Reserva Federal, en un entorno de mejora de la macro americana pero de momento sin grandes cambios en las expectativas de subidas de tipos en Estados Unidos.
Cita con la Fed
• ¿Qué dicen los últimos datos? Que la economía mejora. Las ventas al por menor se han sumado en la semana a la batería de cifras que sorprendieron al alza en días anteriores (ISM, empleo, referencias inmobiliarias). Avances pero insuficientes aún para motivar una subida de tipos inmediata. Atentos al comunicado y la valoración de la FED mirando más allá del 2t.
• Lo anterior no cierra la puerta a un cambio de sesgo de la FED que podría empezar a preparar al mercado para la segunda mitad de año, aunque probablemente se siga insistiendo en la aproximación «reunión a reunión» y la dependencia de los datos. Las «presiones» para no subir tipos siguen viniendo de los organismos oficiales: Banco Mundial que se suma al FMI y se inclina por 2016 mejor que 2015.
• Preguntas que sin duda también tocarán la volatilidad y el repricing en renta fija. Aquí sí se espera que Yellen se desmarque de Draghi y pueda calificarla de no deseada.
• Mercado que de momento espera más a septiembre de forma mayoritaria, pero que tiene en precio la subida para diciembre. Así, de proseguir los datos, septiembre sería el momento y por tanto los cortos plazos tendrían más riesgo de subidas en TIR (pendiente 2-10 años al alza desde enero cuando tendencia pre subida de tipos suele ser de aplanamiento de las curvas). Para la macro, más importante que el momento de inicio de tipos al alza, el ritmo de subidas.
Volatilidad en la renta fija europea
Nueva semana con episodios del flight from quality, con ventas a lo largo de la curva americana y en los largos plazos alemanes y con Grecia en el epicentro de la tensión.
• Volatilidad en un mercado que se mueve entre las esperanzas de acuerdo (reunión Merkel-Tsipras, Dijsselbloem afirmando que el acuerdo era posible técnicamente para la reunión del Eurogrupo del 18) y la decepción con los rumores de un FMI abandonando la mesa de negociaciones al persistir grandes diferencias. Días atrás el BCE prestaba apoyo ampliando de forma marcada el ELA (de 80.700 mill. de euros a 83.000): la mayor subida desde febrero, tras semanas en que la aportación adicional languidecía. Mientras las agencias de rating hacían lo propio: S&P recortaba el rating a CCC+ tras el retraso en el pago al FMI, avisando de que en ausencia de acuerdo con los acreedores Grecia haría default en 12 meses y de la insostenibilidad de la deuda griega sin una profunda reforma del sector público y crecimiento.
• Otras cifras, las de las encuestas populares. Según prensa, Alemania ya no descarta un default griego y la mayoría de los alemanes quieren que Grecia deje la moneda única. Mientras los griegos apoyan en un 77% la permanencia en el euro. Aunque sin ser el escenario central, ¿podría Grecia hacer default y permanecer en el euro? Sí, aunque no pasaría de ser una solución transitoria, que bien llevaría a nuevas negociaciones una vez suspendido el apoyo del BCE, o bien a un escenario Grexit? Al cierre de este documento se especula sobre un ultimatum de un día para que Grecia presentara una nueva propuesta. Seguimos a la espera, pero cada vez con menos tiempo hasta la fecha límite del 30 de junio.
• No todo es Grecia en el mundo de la renta fija, aunque en el corto plazo sí parece motor fundamental de las TIRes. Dejándola de lado (si es posible), nos fijamos en otro de los «responsables» del sell off de los bonos europeos: las expectativas de inflación. Si bien es cierto que en otros Qes (EE UU) los tipos subieron tras el inicio de las compras, y que incluso lo hicieron más allá de lo que hemos sufrido en Europa, la descomposición entre el componente de precios y el de tipos reales arroja otra lectura. Mientras en los QE 1-3 las expectativas de inflación explicaban en buena parte la subida de las TIRes nominales, en Europa, no ha sido así: sí hemos vivido mejora de la visión sobre los precios, pero lo que se ha cotizado ha sido más, provocando un endurecimiento de los tipos reales. ¿Es esto deseado por el BCE? No parece razonable, pese a las declaraciones de Draghi sobre los niveles y la volatilidad en la renta fija sin poner «freno» a las caídas de los bonos. En buena lógica, para pensar en tipos más altos deberíamos de ver mejora de las expectativas de precios. Sí las veremos en tasa general, dado el efecto base, pero desde la subyacente no se esperan mucho más allá de lo visto en el 0,9% YoY reciente, al estar muy en línea con la evolución del empleo que, mejora pero, apunta a estos niveles.
• Con el permiso de Grecia, creemos que Bund próximo al 1%, acercándose al «fair value» según parte del mercado, muestra un mercado ya «no caro», para el que los flujos mejorarán en julio y con el compromiso de un QE estable hasta al menos septiembre 2016,
Macro asiática
• Semana intensa en referencias en China y Japón
• Desde China, empezamos con débiles datos de importaciones, muy por debajo de lo estimado siguen sugiriendo falta de actividad, con lectura negativa para las materias primas y países proveedores. También desde los precios, cifras nuevamente a la baja (1,2% YoY vs. 1,3% est. y 1,5% ant.).
• No todo fue malo en la semana, así vimos una ligera mejora de la producción industrial y de las ventas al por menor en China, dentro de niveles aún muy bajos históricamente, pero en lo que podría ser una primera señal de estabilización.
En Japón, sigue la buena racha macro: buen dato de pedidos de maquinaria que alienta expectativas de mejora en la producción industrial. Además, datos revisados del PIB del primer trimestre que superan las positivas cifras adelantadas. Macro japonesa que con sus «lagunas» (precios, subidas de los salarios insuficientes) arroja un saldo más positivo que negativo.
Banca comercial americana
Ante la posibilidad de una próxima subida de tipos en EEUU, la banca retail de este país se vería beneficiada por el aumento de los márgenes de intermediación.
• Wells Fargo es el banco con mayor ROE de todos (>13%), lo que se ve reflejado en su cotización en libros : 1,7x. En el caso de Citi su ROE, 10% se se traslada al PBV en 0,8x, a pesar de su bajo ratio de eficiencia. Es decir, es un banco al que se le exige una mayor rentabilidad.
• Una mejora en el perfil de riesgo percibido por los inversores, podría transformarse en una expansión del ratio PBV significativa (WFC 1,7x).
Sectorial banca americana y Citigroup
Si observamos el sector de la banca retail americana vemos que nos encontramos cerca de la base del canal alcista que está construyendo, Pudiendo acercarnos a este sectorial a través de ETFs.
De forma más concreta nos inclinamos por Citigroup:
• Mejor situación de capital y mayor cobertura de provisiones
• Tiene el ratio de eficiencia más bajo entre sus comparables y el márgen neto más atractivo
• Parte de una valoración más cómoda
Fondos mixtos emergentes Asia
Durante los últimos 2 años la preferencia por los mercados emergentes asiáticos han sido una constante tanto para analistas como para inversores, siendo además unos de los mercados que más flujos han recibido. Por el lado de los fundamentales, China se configura como una de las apuestas favoritas dentro de Asia, por lo que al calor de la mejora en la evolución en China, el resto de economías/vecinos deberían aprovechar esa mejora (Indonesia, India, Thailandia, etc)
• A pesar de ser mercados con altos niveles de volatilidad, la opción de jugar estos mercados a través de activos mixtos da acceso a clientes con perfiles de riesgo intermedios y tratar de aprovechar de esta manera el acceso a mercados con buenas perspectivas de revalorización.
Dos tipos de aproximación al mundo de los mixtos emergentes:
• Fondos globales : Carmignac Emergning Patrimoine y Capital Emerging Total Opport
• Fondos regionales, JP Asia Pacific Income (China + oportunidades economías emergentes)
• La premisa básica de este activo: jugar el mundo de la renta variable emergente con niveles de volatilidad y máximas caídas de manera controlada
