Hoy el mercado se asemejaría a un paciente con trastornos nerviosos hasta el extremo de la espasticidad. La pregunta es: ¿Va a quedarse así? Una pregunta de obligado planteamiento (al menos tras ver como muchos de mis colegas hablan abiertamente de que todo podría romperse –algo que viene siendo habitual en periodos de nerviosismo-).
Miren. No será esta la primera ni la última vez en la que presenciamos un mercado disfuncional. Y como de una cosa se infiere otra, con lo que les acabo de decir les apunto que volveremos a ver en un futuro nuevas disfunciones; lo que significa que estas desaparecerán.
Probablemente esto no sea suficiente. Probablemente busquen un “¿Cuando desaparecerán?” Nadie lo sabe. ¿Debo entonces olvidarme del mercado, vender toda mi cartera y esperar a tener un panorama mas claro? Miren, yo creo que hay tácticas algo mas soslayadas.
Lo primero sería saber qué estaría provocando este pánico en los mercados europeos de deuda y de renta variable en Europa. Les advierto que el abanico de posibles respuestas es amplio: (1) La falta de resolución en Grecia. (2) La inminencia de un endurecimiento monetario desde la Fed. (3) ¿Un mercado disfuncional adicto a los estímulos y que se ha asustado al contemplar buenos datos en Europa que ponen en duda la continuidad en la provisión de la adrenalina? (4) ¿Unos precios que se fijan en el margen por la falta de profundidad? (5) Un ajuste en los libros de riesgo tras saltar los stop losses ante la “nueva volatilidad”, consecuencia de esa falta de profundidad. (6) Incertidumbre política en países del sur de Europa como España. Etc…
Escojan el argumento que quieran. Y si encuentran alguno que realmente pueda justificar un sell-off sostenido, pues les recomiendo que deshagan toda su cartera y vuelvan a pasar por aquí después del verano.
¿Les ayudo con el ejercicio? Veamos:
1. Respecto a la falta de resolución en Grecia, Tsipras parece creer que Europa necesita a Grecia tanto como Grecia necesita a Europa. La realidad normalmente impera, y hará que Tsipras se someta a las condiciones de la Troika. Si no lo hace, el BCE dejará de financiar su ya de por sí débil sistema financiero y el gobierno no podrá pagar a los ciudadanos griegos ni pensiones, ni subsidios, ni salarios. Señores. La verdad es una, y no varias. Corten ustedes la financiación externa a Grecia y tendrán al nuevo paria económico de Occidente. . Voy a mantener, por lo tanto, nuestro discurso intacto. Eso sí, les recuerdo que lo que hace caer a uno en el pánico es no entender el papel que cada uno juega en este serial. Yo entiendo que Tsipras ha hecho lo que tenía que hacer (su papel). Ha mal gastado 6 meses en batallas simbólicas sobre temas irrelevantes como privatizaciones o incluso el nombre de la Troika, y con su comportamiento provocativo ha perdido aliados clave en Francia e Italia. Pero ahora llega el final de la discusión y Tsipras debe decidir entre lo mas caro (convertirse en paria) y lo mas barato (inclinarse). A riesgo de equivocarme apostaría por lo segundo. Otros no quieren mojarse.
2. Sobre la amenaza de un endurecimiento monetario, hay que entender que un ciclo de subidas de la Fed ha provocado (históricamente) bastante daño en los mercados financieros. La pregunta es ¿Estamos ante un ciclo de subidas? Pues miren, el z-score en el Treasury 2 años ha pasado en una semana de 1.2 a 0.4 (indicando que han habido ventas masivas; lo que sugiere que los especuladores apuestan por subidas inmediatas de la Fed). Sin embargo, el z-score del Treasury 10 años ha pasado de -0.4 a 0.1 (compras de Treasuries que indican que los especuladores no apuestan por un ciclo largo de subidas). Nosotros descartamos también un ciclo de subidas, con lo que minimizamos el riesgo de una crisis financiera derivada de aumentos agresivos y prolongados de la Fed.
3. Sobre la idea de un mercado adicto a los estímulos que se ha asustado con los buenos datos, diría que, a estas alturas, y con lo que le costó al amigo Mario que le aprobaran su programa de estímulos, estos se van a completar. Y en segundo lugar diría que, de ser cierto, unos mercados de deuda con TIRs al alza en una Europa ganando tracción, respondería a que la economía global estaría volviendo a la normalidad; lo que restaría importancia a las caídas en el Equity europeo.
4. Respecto al argumento de unos precios que se fijan en el margen y provocan repuntes en la volatilidad, que a su vez motivan ventas masivas por ajustes en los libros de riesgo, solo me cabe decir que es cierto (de hecho, ya lo advertimos). Pero debemos comprender que los precios hoy se fijan en el margen en ambos sentidos. ¿O es que no nos acordamos de la caída de casi 100 pb en TIR en el bono de Italia en Enero-Febrero? Pues eso. Una vez el mercado haya absorbido estas ventas, la volatilidad puede volver a niveles más bajos y reiniciarse el proceso de compras.
5. Y por último, sobre el argumento de la incertidumbre política vivida recientemente en países como España, decirles que no tengo nada claro que esta sea la causa de la inestabilidad en el mercado. ¿O acaso el bund alemán ha caído porque en el Ayuntamiento de Madrid tenemos una nueva alcaldesa llamada Manuela Carmena?.
6. Quedaría un último argumento que podría explicar los movimientos recientes del mercado. El de las manos fuertes (principalmente traders de la City). Tipos con trajes oscuros de rayas que les confieren un aspecto asombrosamente británico y que, como en tantas otras ocasiones, se benefician del pánico y de repuntes violentos en la volatilidad. Incluso así, acaban siendo ellos mismos quienes ponen fin a estos episodios de pánico para evitar que todo se hunda (incluyendo su negocio).
Con todo, ninguno de los argumentos que hoy se discuten en el mercado como causa del nerviosismo, suponen una amenaza de una potencial crisis sostenida en el mercado.
¿Entonces, pueden seguir cayendo lo activos? No lo sé. Lo importante en este punto es poder ser capaz de determinar que las caídas adicionales (del Equity) significan mercados baratos. ¿La manera de jugarle a esto? Con paciencia, y con compras muy graduales. No estoy seguro de que lo primero sea un atributo muy extendido.
Cordiales saludos
Álex Fusté, economista jefe de Andbank
