¿Les preocupa una subida de la Fed? A mí no. Es cierto que existen muchos problemas en el mundo, pero el alto coste del capital precisamente no es uno de esos problemas. Les diré más. Una subida de la Fed sería (en mi humilde opinión) positiva para los inversores. ¿Por qué? Simple. Si la señora Yellen espera a que todas las partes de la economía se expandan, entonces tendrá que ser muy agresiva y rápida subiendo tipos de interés, y eso, sí que me preocuparía.
Algunos pueden discrepar y decir que, aunque el coste de capital sea hoy bajo, una subida sigue siendo una subida y, por lo tanto, un encarecimiento, lo cual nunca es bueno si se tiene en cuenta que hay aún muchas empresas (especialmente en el mundo emergente) con mucha deuda en dólares. ¡Touché! Es verdad, en los últimos años un montón de empresas emergentes han emitido bonos en dólares (aprovechando el menor coste de funding); tomaron esos dólares y los depositaron simplemente en sus bancos comerciales para usarlos como colateral para abaratar sus nuevas emisiones (o créditos) en divisa local. Ahora los inversores tienen miedo de que todo eso revierta. En concreto, el temor mas manifiesto es que esas empresas en emergentes ahora no puedan refinanciar esos bonos en dólares (a tipos más caros) y se vean obligados a devolverlos provocando un desapalancamiento en masa (también en su deuda local).
Tal y como lo veo, por lo pronto, puede que esas empresas tengan que dejar de emitir en dólares (si la Fed encarece mucho las condiciones), lo que significa que no tendrán nuevo colateral para nueva deuda barata en divisa local. Pero también es cierto que esas economías han bajado mucho los tipos oficiales (hoy a mínimos históricos en la mayoría de países) y que, por lo tanto, se pueden financiar a tipos mas bajos directamente y sin la necesidad de tomar ese colateral en dólares. Ello significa que, llegado el momento de la refinanciación de sus bonos en dólares, no tendrían porqué refinanciarlos a costes más altos para seguir disponiendo de colateral, en tanto en cuanto pueden emitir sin colateral a tipos locales históricamente bajos. Algunos de ustedes insistirán en el hecho de que un dólar más caro hoy, supone un riesgo a la hora de no refinanciar y optar por devolver esos dólares. Les tendría que recordar entonces que esos dólares están depositados como colateral de la nueva deuda en local y que, por lo tanto, no tendrían que comprarlos (más caros). Sin duda, una operativa mucho más inteligente que la que llevaron a cabo masivamente en el 97: emitir en dólares y transformar los dólares en divisa local para pagar salarios, maquinaria, etc. Entonces, la apreciación del dólar sí supuso un grave problema para estas empresas. Es reconfortante ver que los agentes aprenden algo de las crisis.
Aquí alguien podrá argumentar que el problema sigue existiendo porque los dólares depositados en los bancos comerciales no pueden ser devueltos en tanto que están vinculados (como colateral) a una deuda en local. El problema desaparece si no hay mismatch entre los vencimientos que esa empresa tiene en sus bonos en dólares, sus bonos (colateralizados) en divisa local, y sus activos. Me consta que ha habido grandes avances en la gestión del ALM de bancos y empresas, lo que supone una gran diferencia respecto a la crisis del 97-98.
Recuerden, por otra parte, que el ‘outsourcing’ de política monetaria de estas economías (vinculando las decisiones de sus bancos centrales a las decisiones de la Fed) se ha ido eliminando a raíz de la crisis Asiática del 97-98.
Creo sinceramente que establecer paralelismos entre el posible ciclo actual de subidas de la Fed y la crisis Asiática del 97-98 es, cuanto menos extravagante, como lo demuestra el hecho de que, a pesar de las recientes turbulencias en los mercados, no hemos detectado signos de estrés en los mercados de financiación a corto plazo en Asia, ni un credit crunch en ninguna de estas economías.
Creo sinceramente que es mejor que la Fed empiece ya a subir de forma gradual los tipos de interés, antes de que tenga que hacerlo de forma agresiva.
Creo sinceramente que una subida gradual será beneficiosa, porque las políticas de tipos cero (ZIRP) son perjudiciales para la economía y los mercados a medio plazo. Nuestro sistema de organización económico-social (capitalismo) necesita de un coste del capital para tomar decisiones empresariales, y que dicho coste de capital debe ser acorde con el coste ‘natural’ del dinero, nunca mantenido artificialmente por debajo de éste, de manera que la información emitida desde el Sistema Monetario se perciba como algo manipulado; un hecho que imposibilita a los empresarios a la hora de tomar decisiones racionales de inversión. ¿Demasiado teórico? Las políticas ZIRP han provocado el mayor volumen de pago de dividendos y de recompra de acciones de la historia; un reflejo de que los directivos ejecutivos dejan de invertir en la actividad de su empresa para trasladar el dinero (y la decisión de inversión) a los accionistas; lo que a su vez provoca un trasvase de la inversión real hacia la inversión financiera.
Cordiales Saludos,
Álex Fusté
Economista Jefe de Andbank
