“Si todos los individuos están de acuerdo en algo, puedo afirmar que hay alguien que piensa por todos” (S.Freud). Pues el amigo Sigmund no dudaría en afirmar que hay hoy un agente que define y domina el pensar general, y aunque sea el pensar del consenso, éste no tiene porque ser el correcto.
Veamos. Todos parecen aceptar que la decisión de la Fed de retrasar la subida de tipos de interés responde a su preocupación sobre qué efectos pudieran darse en los mercados financieros globales, y más concretamente en los mercados emergentes. Dado que los datos en la economía USA justifican sobradamente el inicio de la normalización, la gente da por buena la argumentación de la Sra. Yellen de que el problema está en la debilidad de los mercados.
¿Cómo? ¿Aún no creen que los datos USA justifican un alza en tipos? Miren, ya no hablo de un mercado laboral estrecho sino también de que la deuda privada ha estado creciendo a un ritmo mucho menor que el precio de los mercados, lo que nos deja con un incremento neto de la riqueza de las familias. ¿No justifica eso una alza en tipos? Por supuesto. Todo esto favorece que el consenso del mercado piense que el problema, realmente, debe estar en otro sitio. Entonces ¿Porqué no aceptar la tesis de un mercado vulnerable?
Uno de los fundamentos del rally del S&P tras el fin del QE ha sido la impresionante rentabilidad de las empresas norteamericanas, atribuida esencialmente a unos márgenes históricamente altos. Unos márgenes que han crecido hasta el doble dígito gracias a unos costes laborales que han ido reduciéndose (amparados por procesos de cost cutting), y unos costes de funding de las empresas que han ido gradualmente reduciéndose gracias a las políticas ZIRP (zero interest rate policies). Pero, ¿y si les dijera que el ciclo de beneficios empresariales en USA puede estar ya en una fase muy madura del ciclo? Un eufemismo para decir que éstos pueden haber hecho ya un pico, y que deberían empezar a moderarse. ¿Un razonamiento sin fundamento? De ahora en adelante, probablemente sólo veamos una tasa de paro compatible con una tasa aceleradora de inflación salarial (malo para los márgenes), al mismo tiempo que una normalización de los tipos, encareciendo el coste del capital, deteriore el margen financiero. Dos elementos que, sin duda alguna, deteriorarán las rentabilidades de las empresas del S&P.
“Cuando todos estamos de acuerdo, siento que estoy equivocado” (dijo Oscar Wilde). Pues dejen que piense mal, y que considere la posibilidad de que ese agente (la Fed) que define y domina el pensar general, nos haya hecho creer que el problema general está en unos mercados financieros globales vulnerables, cuando quizá, los temores de ese agente tengan que ver con un sector empresarial USA en una fase del ciclo muy madura.
Es por ello que pienso que, quizás, las oportunidades estén en los otros mercados.
Cordiales saludos
Álex Fusté, economista jefe de Andbank
