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Resumen ejecutivo:
EE.UU.
Las caídas en los mercados financieros y el endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos han suscitado dudas sobre las perspectivas de crecimiento. Sin embargo, en nuestro escenario central, las recientes turbulencias no deberían degenerar en una crisis financiera en toda regla. Tras la presentación de resultados del cuarto trimestre de 2015 por una gran parte de las empresas, hemos revisado las cifras de ventas y BPA en el cierre de 2015 (al constituir estas cifras el punto de partida para nuestras estimaciones). Las ventas por acción y el BPA en 2015 fueron ligeramente inferiores a nuestros supuestos iniciales para el conjunto del mercado. Hemos decidido recortar el crecimiento esperado de las ventas al 4,6% (desde el 4,9% anterior), si bien mantenemos el margen neto en 9,7%. También reducimos la relación precio-beneficio (PER) de los últimos 12
meses proyectada a fin de año a 17 veces (nuestra estimación previa para el PER de 18,5 veces no pretendía establecer un precio objetivo, sino que más bien constituía un ejercicio de sensibilidad (stress test) para establecer en qué condiciones podría el S&P mostrar resultados positivos). Conforme a esto, el S&P no exhibe potencial de apreciación significativo alguno desde los niveles actuales. Hemos revisado a la baja nuestro objetivo para el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años (del 2,7% al 2,5%) y
estamos elevando nuestro objetivo para el índice de USHYCDX de 400 a 450.
Europa
La expectativa de más estímulo por parte del BCE está ampliamente generalizada. Las encuestas de actividad (tanto el PMI manufacturero como el de servicios) apuntan a una pérdida de impulso económico. Las sorpresas macro se han desplomado hasta niveles muy negativos y las nuevas proyecciones del PIB son más bajas (las estimaciones de PIB se han revisado levemente a la baja, pero podrían reducirse aún más). Con un 35% de las empresas habiendo presentado sus resultados del cuarto trimestre de 2015, podemos reexaminar ahora las cifras de ventas y BPA en el cierre de 2015. Los niveles de ambas resultaron ser mucho más bajos, lo que afectará a nuestras estimaciones de precios objetivo. Mantenemos la proyección de crecimiento de las ventas de 2016 (3,5%), pero reducimos ligeramente las previsiones para el margen neto (al 7,7%) y el PER (a 15 veces desde 16,7). A pesar de esto, los índices europeos todavía entrañan un potencial alcista de casi el 10%. Hemos revisado a la baja el objetivo para el rendimiento del Bund a 10 años (del 0,7% al 0,6%), y elevado los objetivos para el iTraxx Xover (HY) de 290 a 360 y el
iTraxx IG de 65 a 85. Elevamos asimismo nuestro objetivo para el bono portugués (de 2% a 2,5%).
China
Los inversores globales son cada vez más pesimistas sobre las perspectivas de China. Sin embargo, hay razones para creer que el pesimismo peca de extremo. Los indicadores de crecimiento sugieren que la actividad ha sido bastante estable desde el tercer trimestre de 2015. Perspectivas: al estar aumentando las políticas de apoyo, parece más probable una recuperación del crecimiento en el corto plazo que la mayor desaceleración que muchos están esperando; con un crecimiento previsto de las ventas del 7% (una estimación conservadora), un margen neto para 2016 que es exactamente el mismo que para 2015 (8,8%) y un PER proyectado en torno a los mínimos recientemente registrados (13 veces), el Shanghai Composite aún podría entrañar un potencial alcista del 12%.
India
Esta economía tiene la inflación bajo control. Como resultado de ello, el tipo repo y la rentabilidad de la deuda púbica han caído más de 100 p.b. en los últimos 12 meses, lo que ha contribuido a mantener la tasa de crecimiento del PIB en el nivel del 7,4%. India se ha beneficiado notablemente del colapso del precio del petróleo, lo que se ha reflejado en una sustancial mejoría de su posición exterior. La inversión extranjera se está acelerando (+18% en los nueve meses hasta septiembre). Los analistas siguen siendo optimistas sobre un saneamiento integral en la banca.
Japón
Cualquier duda sobre la efectividad de la política de QE (flexibilización cuantitativa) tendrá siempre un impacto magnificado en los mercados financieros. En ese sentido, cualquier fortaleza sostenida del yen obligará al Banco de Japón a redoblar sus esfuerzos. La reciente adopción de tipos de interés negativos ha sido interpretada por el mercado como una apuesta
desesperada de Kuroda una vez que el programa QE del Banco de Japón se ha topado con sus propios límites. El PIB de Japón se contrajo un 1,4%, más de lo esperado, en tasa anual desestacionalizada con el dato del cuarto trimestre de 2015.
México
México está respondiendo a las turbulencias de los mercados y el banco central decidió, en una reunión extraordinaria, elevar 50 puntos básicos su tipo de referencia. El Ministerio de Finanzas anunció un recorte del gasto de 132.000 millones de pesos en 2016. A pesar de las turbulencias del mercado, el principal índice mexicano de renta variable ha resistido muy bien en lo que va de año (siendo el único en anotarse subidas). Todavía esperamos una apreciación adicional. La economía sigue exhibiendo
condiciones relativamente satisfactorias.
Argentina
Seguimos viendo avances en áreas clave (reformas y holdouts). El 5 de febrero, Argentina presentó una oferta para saldar la deuda con los acreedores holdout. El juez estadounidense Griesa dictaminó el 19 de febrero que levantaría las medidas cautelares que exigían un tratamiento equitativo (pari passu) en caso de satisfacerse una serie de condiciones. Aunque siguen pendientes algunas cuestiones, es un enorme avance de cara a recuperar el acceso a los mercados internacionales.
