La política es el arte de buscar problemas, encontrarlos y aplicar remedios equivocados. Bien. Habrá que esperar a ver si esta premisa aplica para España, donde la política se ha metido en un lío monumental y, tras escuchar las primeras declaraciones, no vemos (de momento) la voluntad de aplicar un remedio adecuado.
No somos analistas políticos, pero hemos aprendido dos cosas en estos últimos dos años plagados de elecciones por todo el mundo: (1) Las encuestas no sirven –miren Argentina, Brasil o España-, y (2) Los políticos pueden conseguir fácilmente que todo vaya peor.
En el caso de España, y habiendo dejado transcurrir la necesaria jornada post electoral para digerir las cifras y escuchar los posicionamiento de los principales líderes, debo decir que NO somos capaces de plantear un escenario político central. No obstante, un ejercicio razonable para quien quiera hacer estimaciones sobre España, no trataría tanto de establecer un escenario central (imposible) como de descartar escenarios (lo que te deja con menos hipótesis de trabajo. Algo que te puede facilitar las cosas).
Lejos de poder concluir qué es lo que va a pasar, parece que sí podemos descartar ya escenarios a corto plazo. Esto es lo que les podemos decir por el momento:
- Opción 1: El escenario de un pacto de Estado “a la alemana” entre PP, PSOE y Ciudadanos parece poco probable tras escuchar al líder del PSOE y los miembros de su equipo afirmar con una diáfana rotundidad que ningún voto del partido servirá para facilitar la investidura de Rajoy.
- Opción 2: El escenario de un pacto de izquierdas (PSOE, Podemos, IU) parece también muy poco probable, por no decir imposible, pues exige la inclusión de los partidos nacionalistas e independentistas (ERC, DL y PNV). Esta opción es impracticable, y por lo tanto, irrealizable (si ya sé que ne política no hay nada imposible). Pero se nos hace muy difícil de considerar por dos razones. En primer lugar, vemos imposible a un PSOE aceptando la línea roja establecida por Podemos, de convocar un referéndum de secesión en Catalunya. Y en segundo lugar, vemos casi imposible a una ERC aceptando un referéndum que ellos ya creen superado (por el carácter plebiscitario que asignaron a las pasadas elecciones en Catalunya).
- Opción 3: Una legislatura corta con gobierno en minoría del PP parece hoy poco probable pues exige la abstención de Ciudadanos (factible) pero también exige la abstención del PSOE (y éstos ya han dicho que no facilitarán la investidura). No obstante, nadie se atreve a decir si en segunda, tercera o cuarta votación, el PSOE pudiera abstenerse.
- Opción 4: Un escenario de elecciones anticipadas parece hoy el escenario más previsible (por lógica aplastante, si uno piensa que los tres escenario anteriores son poco probables o muy poco probables). Las grandes empresas así lo han manifestado en prensa (artículo en La Vanguardia).
Como les decía, no somos capaces ahora de establecer un escenario central. En cambio, sí podemos descartar escenarios, y los dos primeros parecen descartable a día de hoy (mucho tendrían que cambiar las cosas para que fueran posibles).
¿Dónde nos deja eso? En primer lugar, lo que es seguro es que tenemos por delante unos cuantos días (probablemente muchos) de impase político, y por lo tanto de incertidumbre en mercados. En segundo lugar, si los dos primeros escenarios están descartados, por eliminación, la opción 3 y 4 parecen las mas probables y eso puede ser suficiente para calibrar si se justifica un impacto en nuestros parámetros de valoración en los activos españoles.
La respuesta es que SÍ. Cualquiera de esos dos escenarios “menos descartables” (Gobierno en minoría del PP o elecciones anticipadas) justifica, en nuestra opinión, la decisión de tener que aplicar un de-rating a los activos españoles.
A continuación les expongo nuestra decisión, los efectos, y el impacto en el precio objetivo para el IBEX.
1.- Bono de España: Creemos que el impase político podría llevar el nivel de TIR en el bono español hacia la zona de 2%-2.1% (desde el 1.4% anterior)
2.- Ibex:
- Múltiplo PER: Éste probablemente se vea afectado y experimente una contracción leve en los escenarios probables 3 y 4. Si en nuestro estratégico 2016 planteábamos un PER ltm para fin de año de 16x, estaríamos ahora manejando un PER de 15x
- Márgenes empresariales: Se verían negativamente afectados por el aumento en la prima de riesgo y un objetivo de TIR más alto a nivel de riesgo país. Decidimos reducir el margen objetivo 2016 de las empresas del Ibex de 7.3% a 7.0%.
- Ventas: No creemos que debamos alterar nuestras estimaciones de crecimiento en ventas, pues un impase político no va a afectar a industrias clave como el turismo, automoción, químicas, etc. Sectores vinculados a cuestiones más globales. Sí que podemos ver una paralización de ciertas inversiones (ante las dudas políticas), pero eso no va a afectar a ventas de forma inmediata. Mantenemos pues una previsión de crecimiento en ventas del 2.3% (muy conservador en nuestra opinión).
- Beneficio por acción: Con los nuevos márgenes (7%), el crecimiento en beneficios será tan sólo del 3% (menor al +7.6% planteado anteriormente con costes de financiación más bajos y márgenes más altos).
- Target para el IBEX: Con los nuevos parámetros de PER y márgenes, nuestro target para el Ibex se reduce a 10.283 (desde los 11.449).
Andbank no se ha caracterizado nunca por alterar frecuentemente sus estimaciones en mercados. Más bien lo contrario. Nuestra aproximación fundamental ha dotado a nuestras opiniones de una estabilidad, consistencia e incluso firmeza, que nos ha permitido aguantar situaciones de mercado incómodas.
Dicho esto, siempre que en el mercado se incorpora nueva información relevante, nosotros estamos obligados a incorporarla en nuestras reflexiones y, si es preciso, adaptar nuestros cálculos y nuestros precios objetivos.
Hoy esta “nueva información” viene en forma de un cuadro político en España que difiere claramente del que nosotros planteábamos basándonos en la única herramienta que teníamos disponible. Las encuestas.
Los cambios en nuestros precios objetivos responden a ésta nueva información disponible y al actual estado de las cosas en España. Si hubiera un cambio substancial en la postura de algún líder político que favoreciese la configuración de un escenario como el primero (pacto de estado), estoy en condiciones de afirmar que en el Comité de Inversiones Andbank alteraríamos significativamente al alza nuestras estimaciones para los parámetros de PER, Márgenes y precio objetivo del Ibex. Y muy probablemente por encima, incluso, de las estimaciones originales planteadas en el estratégico 2016.
