Madrid, 10 de diciembre de 2014. El mundo de las inversiones esta inmerso en un océano de clichés que muchas veces derivan en malas decisiones de inversión. Una amplia mayoría de los agentes percibe hoy los activos de renta fija como una inversión a evitar, del mismo modo que el mundo se ha posicionado ante lo que creen será un ciclo alcista del dólar (bajista para el euro). Muchos de estos argumentos, no obstante, responden a clichés que carecen de la necesaria perspectiva.

El economista jefe de Andbank, Álex Fusté, y el director de Análisis, Mercados y Producto de Andbank España, Juan Luis García Alejo, han presentado esta mañana las perspectivas económicas y estrategia de inversión de la entidad para 2015.

GLOBAL

  • Entorno económico global
  1. El proceso desinflacionista persistirá durante 2015 a nivel global. Los niveles de inflación global (hoy en el 3,3%) tenderán a moderarse hacia el 3% en 2015.
  2. ¿Por qué? Detrás de esta dinámica de precios deprimidos se encuentran importantes fuerzas que continuarán vigentes en 2015: (1) Mega proyectos mineros que alcanzan máxima capacidad en 2015, como Oyu Tolgoi, Toromocho, Las Bambas o Escondida, que provocarán un aumento del 100% de la producción (exceso de stock) de muchos minerales en 2015. (2) La incorporación de robótica alcanzará a nuevos países industrializados de Asia. (3) Los multiplicadores bancarios en Occidente seguirán deprimidos. (4) Progresiva internacionalización del renminbi que permitirá la industrialización de centros regionales de producción low-cost.
  3. ¿Boom deflacionista o quiebra deflacionista? En Andbank descartamos un escenario de quiebra deflacionista. No se dan los tres criterios necesarios para su desarrollo: deflación, márgenes inferiores al coste del capital y endeudamiento real masivo. Observamos cómo de los tres elementos necesarios y suficientes para el desarrollo de una quiebra deflacionista hay dos que no se cumplen: los márgenes hoy son superiores al coste del capital y el endeudamiento real no es masivo (ya que aunque la deuda nominal sí es masiva, el valor de los activos también es masivo; lo que nos deja con niveles de deuda real menores).
  • Outlook general para los mercados financieros globales
  1. Renta Fija: En un escenario de “boom deflacionista”, la vertiente “deflacionista” mantendrá bien soportados los activos de renta fija (visión positiva).
  2. Renta Variable: La vertiente de “boom en volúmenes” hará que la renta variable pueda seguir ofreciendo margen para subidas.
  3. Materias Primas: Evitar las commodities (minería e industriales), como una de las causas de la desinflación global. Evitar el oro. Comprar gradualmente crudo con el Brent por debajo de US$70 pb.

 

EUROPA

  • Entorno económico.
  1. PIB muy moderados (1,2%) e inflación en mínimos (0,5%).
  2. Avances dolorosos en los procesos de consolidación (fiscal, bancaria y, posiblemente, en las estructuras impositivas para las empresas).
  3. Sector financiero consolidándose (y disipando poco a poco los riesgos bancarios). Desde junio de 2014 se ha aumentado el capital en 203.000 millones de euros, mediante acciones, CoCos, venta de activos y fuertes beneficios provenientes de ROF, con ratios de capital que caerían en condiciones adversas desde el 12,4% al 8,3% (aún por encima del umbral mínimo del 5.5%).
  4. El BCE continuará limitado en sus actuaciones (mucho más de lo que los inversores anticipan). Pensamos que los estímulos de Draghi pueden no ver la luz tal y como se han planteado.
    • Existe una fuerte resistencia en los órganos de gobierno del BCE a las pretensiones de Draghi (de expandir el balance del BCE en 1 billón de euros). A Lautenschlager, Weidman, Mersch… hay que sumar ahora la reciente negativa de Benoît Coeur (Francia), alineándose con los intereses de Berlín, en espera de obtener una compensación en el momento de valorar y aprobar el presupuesto 2015 de Hollande.
    • Existen límites legales a la implementación de un QE soberano.
    • Alemania pesa un 26% en el voto del consejo del BCE y no le costaría alcanzar el 33% necesario para bloquear una determinada política.
    • Aumentan las dudas sobre la efectividad de un hipotético QE (sobre todo tras los malos datos de PIB y de inflación en Japón).
  5. En Andbank opinamos que la relación coste-beneficio de un QE no ofrecería un resultado favorable. Esta percepción la tienen algunos miembros del BCE, que ofrecerán resistencia a la implementación del QE.
  6. El QE no sirve, ya que no se traduce en una mejora de la economía real: Por ejemplo, en Japón, las grandes corporaciones han alcanzado ya en la primera mitad del ejercicio fiscal el 52% del resultado previsto para el año. En cambio, las compañías medianas llevan tan solo el  43% de los objetivos, mientras que las pequeñas tan sólo el 41%. Tanto las medianas como las pequeñas son representativas del tejido económico real.
  7. No es cierto que EEUU vaya mejor que Europa gracias al QE. Lo que explica la diferencia de ritmos tras una crisis son precisamente las burbujas precedentes y la diferencia en su intensidad. Eso, y no otra cosa, es lo que determina el mejor o peor comportamiento de una economía. Las crisis (entendidas como el estallido de una burbuja) pueden ser más o menos duras dependiendo del tipo de burbuja que la precede y de quién/cómo se haya financiado ésta. Respecto al tipo de burbuja: si la burbuja afecta a activos improductivos (oro, inmuebles, o ya puestos, tulipanes), las crisis subsiguientes suelen ser más duras que si se trata de activos productivos (tecnología, maquinaria, minería…), ya que en el primer caso el capital se pierde sin esperanza de ser recuperado. Mientras que en el segundo caso la perdida inicial puede ir recuperándose (ya que el capital sigue trabajando). Respecto a la financiación de la burbuja: si dicha burbuja ha sido financiada por la banca, las consecuencias son mucho peores que si la financiación viene del lado del capital inversor (no financiero). La razón es que si la banca participa en la configuración de la burbuja, con el estallido de ésta, se paralizan todos los multiplicadores bancarios y la velocidad del dinero se hunde, afectando a la economía en un sentido mucho más amplio. En cambio, si la burbuja fue financiada por capital inversor privado, el estallido afecta sólo a ese capital, quedando generalmente intacta la velocidad del dinero. Tanto en Europa como en EEUU hemos asistido a una crisis de las de peores consecuencias (burbujas en activos improductivos –inmuebles-, financiadas por la banca). Eso nos deja en un escenario en donde el capital perdido es imposible de recuperar, mientras que la participación de la banca en la configuración de la burbuja hace que hoy los multiplicadores y la velocidad del dinero estén deprimidos. La diferencia entre ambas economías radica en que tanto la intensidad de la burbuja como la participación de la banca fueron mucho mayores en Europa (donde el balance agregado de la banca alcanzó el 334% del PIB, vs el 100% en EEUU). Eso, y no el uso del QE, es lo que explicaría que los EEUU vayan mejor ahora.
  • Outlook para los mercados financieros en Eurozona.
  1. Renta variable Eurozona: Apreciaciones potenciales del 4%-6%. Basadas en una ventas creciendo al 3,25% (desde el 2,6%), márgenes al 4,6% (desde el 4,2%), lo que nos da un EPS al +13,6%. Con un múltiplo PE bajándolo al 17,1, nos da un margen del 4%-6% de apreciación.
  2. Renta Variable Española: Apreciaciones potenciales del 8%-9%. Basadas en una ventas creciendo al 3,75%, márgenes expandiéndose ligeramente hasta el 5,27% (desde el 4.4%), lo que nos da un EPS al +24,5%. Con un múltiplo (PE) esperado del 18,5, nos da un objetivo de 11.500 para el Ibex (con un margen de revalorización del 8%-9% desde niveles actuales).
  3. Renta Fija Gobiernos Core: En nuestro escenario deflacionista hay que tener siempre presente la renta fija. Mantener bund en niveles actuales (0,70%-0,80%). Acumular bund a niveles del 1%.
  4. Renta Fija Periférica: 2015 no será tan plácido como 2014. Amortizaciones en España e Italia del 22% y el 20%, respectivamente (mucho mayores que las del 2014, que ascendieron al 6% del PIB). Adicionalmente, gran parte del rally en estos bonos viene respaldado por la idea de un QE de soberanos. Algo que no tenemos tan claro que pueda materializarse por las razones ya explicadas. La ausencia de un QE de soberanos puede llegar a decepcionar al mercado, lo que podría desembocar en una corrección de los activos denominados en euros (entre ellos, los bonos periféricos). ¿Es este riesgo inminente? En absoluto. Las palabras de Draghi de trasladar los estímulos a marzo de 2015, nos dejan ese espacio para seguir viendo complacencia. Estrategia: mantener a corto plazo. A niveles de 1,8% venta de España. Comprar a niveles de 2,5% (o superior). Italia compra a 2,60%-2,70%.
  5. Renta Fija Corporativa – EUR: Mantener exposición a los niveles actuales (105 p.b en el índice ML Corp.€ 1-10). Estos activos están caros (estrechos) pero continuarán estándolo. Compra fuerte con niveles cercanos a 120 p.b
  6. Divisa – EUR/USD: Gran parte de la corrección en el euro viene motivada por la convicción de un despliegue en toda regla de un QE (por valor de 1 billón de euros). Creemos que será difícil ver tal despliegue, por lo que el euro podría recuperar posiciones cercanas al 1.30 (incluso superiores).

 

EE.UU

  • Entorno económico
  1. PIB cercano al 3%, e inflación en niveles bajos (del 2%).
  2. El aislamiento de Obama no supone mayores riesgos, en nuestra opinión, y no implica la amenaza de una parálisis política. De hecho, esta situación no es nueva (los presidentes se han encontrado sin el control de ambas cámaras en 32 de los últimos 70 años).
  3. El bloqueo político no es una amenaza: sólo supone una amenaza en aquellos casos (países) en los que es necesario realizar reformas urgentes. En el caso de los EEUU, sin embargo, éste parece no ser el caso, ya que tras los datos recientes de déficit (buenos) no hay necesidad de grandes acuerdos en materia de política pública.
  4. Planteamos un escenario político constructivo (favorable) para el 2015 ya que, con los republicanos controlando las dos cámaras, y con unas elecciones presidenciales en 2016, éstos deben empezar a demostrar que saben hacer algo más que bloquear todas las políticas.
  5. La Fed y las subidas de tipos: La decisión de poner fin al QE no representa, en nuestra opinión, un giro hacia un endurecimiento agresivo y evidente de la política monetaria. Más bien, como se apunta en algún foro, podría verse esta decisión como un movimiento quid pro quo, dirigido a calmar a los disidentes (línea dura) dentro del FOMC. Desde luego, en la era “Post-Tapering” es muy importante contener a los que disienten y piden subidas inmediatas.
  • Outlook para los mercados financieros en USA.
  1. Renta variable USA: Apreciaciones potenciales del 3%-5%. Basadas en una ventas creciendo al 4,9% (desde el 2,5%), márgenes estables en el 10,03%, lo que nos da un EPS al +4,9%. Con un múltiplo (PE) esperado del 17,1, nos da un objetivo de 2.140 para el S&P.
  2. Renta Fija Gobierno – USD: En nuestro escenario deflacionista hay que tener siempre presente la renta fija. Mantener el Treasury en niveles entre el 2%-2,5%. Con un Swap 10 en el estable en 2,46, y un Swap spread en 10 p.b, será necesario que la TIR del Treasury baje hasta el 2% para ver una normalización en el swap spread. Mantener el Treasury entre el 2%-2,5%. Por encima del 2,5% comprar.
  3. Renta Fija Corporativa – USD: Aumentar exposición a los niveles actuales (90 p.b en el índice ML Corp.US$ 1-10) aprovechando el aumento de los diferenciales (spreads), hoy a máximos de 8 meses. Estos activos están caros (estrechos) pero continuarán estándolo. Compra fuerte con niveles cercanos a 100 p.b

 

JAPÓN

  • Entorno económico.
    1. El QQE no logra activar la economía ni los precios: PIB esperado para 2015 de 0,80%. Inflación 1,5%
    2. Las opciones del BoJ: Los malos datos de PIB (han recortado a la mitad las estimaciones de PIB 2014) y el retorno de la deflación significan que Kuroda tiene ante sí solo dos opciones: dejar de hacer QQE o aumentar la intensidad aún más del QQE.
    3. ¿Cuál es nuestra apuesta para el BoJ? En nuestra opinión, y sabiendo que el QE es un juego de confianza en el que cualquier duda sobre su eficacia o cualquier duda sobre la determinación del gobierno en su aplicación, derivaría en una situación de trampa de la liquidez –preferencia absoluta por la liquidez y hundimiento de la inversión por temores al estallido de burbujas-, pensamos que la autoridades optarán por impulsar aún más el QQE. Sin duda, un peligroso juego de creatividad.
    4. ¿Por qué es esto peligroso? Porque no sabemos si el nuevo QQE responde al desesperado reconocimiento de lo anterior o, por el contrario, al convencimiento de que va a funcionar.
    5. Un concierto en Japón: El QQE en Japón responde a un concierto sincrónico para ampliar el efecto riqueza: La reactivación del QQE coincide con un cambio regulatorio amplio que afecta a los planes de pensiones (GPIF), permitiéndoles aumentar su exposición a los activos de riesgo; así como la nueva regulación (NISA) para las cuentas de ahorro, que quedarían libres de impuestos en los beneficios obtenidos tras invertir en bolsa.
  • Outlook para los mercados financieros en Japón.
  1. Renta variable Japón: Apreciaciones potenciales del 5%. Basadas en una ventas creciendo al 10% (sobretodo de los campeones exportadores), márgenes estables en el 4.9% y un múltiplo (PE) de 20.7, derivan en un objetivo para el Nikkei de 18.680.
  2. Renta Fija Gobierno: La extensión del QQE mantendrá soportado este activo.
  3. Divisa: Evitar el JPY. Objetivo a corto plazo: 150 JPY/EUR. A largo plazo: 170. Objetivo en el JPY/USD: 123.

 

EM: ASIA & ASIA PACIFIC ExJAPAN & OTROS

  • Entorno económico.
  1. Ritmos saludables y… aumentando: PIB 2015 de 5,5% y acelerándose hasta el 2017 hacia el 6%. Inflación controlada en el 4%.
  2. Economías resistentes desde un punto de vista fundamental (deudas sobre PIB del 38% vs 105% promedio a nivel global).
  3. Resistencia también a un dólar fuerte (en el ultimo episodio de volatilidad de octubre, estos mercados cayeron sólo un 5% vs 10% en Europa).
  4. Menor vulnerabilidad exterior: Todos han mejorado sus déficits exteriores en 2014
  5. Recuperación en la sincronización con USA, que tradicionalmente deriva en un repunte del capex y rentas personales.
  6. Las amenazas tradicionales descartadas (repuntes de las TIRs globales sin repunte en las expectativas de ciclo).
  • Outlook para los mercados financieros en Asia.
  1. Renta variable Asia Pacific exJapan: Apreciaciones potenciales del 13%-15%. Basadas en unas ventas creciendo al 8,7% (desde el 7,9%), unos márgenes en el 8% (desde el 7,6%) y un EPS creciendo al 14,1%. Con un múltiplo en 14.6x.
  2. Deuda Pública: Algunos de estos emisores cumplen nuestros requisitos de compra: Buen momentum para la RF occidental y unas TIRs reales superiores en 150 pb a la TIR real del Tesoro americano. Preferidos: Tailandia (158pb en TIR real), Indonesia (290pb), Singapur (153pb), India (263pb), China (200pb), Turquía (150pb).
  3. Divisas: Nuestro indicador ‘Andbank diffusion index’ sugiere que estas divisas estarían hoy infravaloradas contra el USD (en más de un 10%). Preferidas: Las mencionadas en el punto anterior.

 

EM: LATAM

  • Entorno económico.
  1. Brasil: “Deterioro adicional a la vista”. Las economías de la región tan sólo emprenden las reformas necesarias en dos circunstancias: una vez están ya inmersas en una grave crisis de moneda y una grave híper inflación (p.e: “Fujishock” en el Perú de 1990 o el “Plano Real” en el Brasil en 1994) o cuando se da un cambio de gobierno (p.e: el “Security Crackdown” en la Colombia de Uribe en 2002, o el “Pacto por México” en Peña Nieto en 2012).
  2. Sin cambio de gobierno en Brasil, mucho nos tememos que quizá sea necesario ver una crisis de moneda e híper inflación para observar las muy necesarias reformas.
  3. México: a pesar de lo acontecido recientemente (graves problemas de seguridad), mantenemos nuestro escenario central de entrega en tiempo y forma de las reformas. Las primeras licitaciones permitirán hablar de fondos y recursos tangibles, lo que debe suponer un periodo de promoción para la economía, impulsada también por una economía norte creciendo al 3%
  • Outlook para los mercados financieros en Asia.
  1. Renta variable México: Proyección del +11% en 2015, basado en unas ventas creciendo al 8% (desde el 5%), márgenes al 9.2% (desde el 8,8%) y EPS al +13.7%. Con un múltiplo aceptable de 18.2, obtenemos un objetivo para el IPC México de 49.725.
  2. Renta Fija Mexico: Objetivo en TIR al 5.75%.
  3. Divisa Mexico: Objetivo 13-13.25 vs USD.
  4. Renta variable Brasil: Proyección del -4% en 2015 por contracción de múltiplos.
  5. Renta Fija Brasil: Mantener el 10 años (objetivo en TIR del 12.5%. Cubrir divisa)
  6. Divisa Brasil: Objetivo 2.80 vs USD.

 

COMMODITIES

  • Minero-metálicas: Evitar
  • Energía (crudo): Compra gradual
  • Metales preciosos: Evitar

 

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Acerca de ANDBANK

ANDBANK es el banco privado más antiguo y de mayor dimensión de Andorra. Fundado en 1930, la entidad cuenta con más de 80 años de especialización en la gestión integral de grandes patrimonios. Propiedad de la tercera generación de dos familias de larga tradición como banqueros (familia Cerqueda y familia Ribas Duró), ANDBANK desarrolla con independencia su actividad en todo el mundo, buscando por encima de todo la excelencia y profesionalidad en todas las actividades que lleva a cabo la compañía.

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