China cambia el tempo

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Correcciones de mercado severas con un epicentro: China

• La volatilidad global vivida en estas últimas sesiones -desde el 11 de agosto el S&P500 o el EuroStoxx 50 han caído cerca de un 11%, por ejemplo- tiene un origen reconocible: China.
• Como catalizador de la actual situación hay que prestar atención a los movimientos de política económica que se han visto en el gigante asiático, sus causas y sus consecuencias. ¿Qué ha ocurrido en China en este mes de agosto?
• Quizá el mayor cambio percibido por los mercados haya sido la decisión del PBOC de abandonar el régimen cambiario previo del yuan: pasamos de un régimen similar a un peg frente al USD que de facto había creado un ‘área dólar’ más allá de las fronteras de EE UU, a una divisa más de mercado. Así, el PBOC decidía en varias sesiones permitir un ajuste del yuan de un -4,6%. La decisión es trascendental.
• En política monetaria, el PBOC está relajando la política monetaria hace tiempo. Por ejemplo, ya en mayo, había recortado los tipos de referencia 25 p.b. Luego rebajó el ratio de reservas requeridas a algunos bancos. Y, finalmente, el 25 de este mes volvía rebajar los tipos (-50 p.b.) y a retocar ratio de reservas. Esta vez para todas las entidades.
• El auge y caída del Shanghai Composite, que ha hecho un +112% de noviembre a junio y -42% de junio a agosto, ha llegado a demandar la ‘intervención’ pública. En este caso, con poco éxito y ningún acierto. Pero, sus vaivenes son más un efecto que una causa de lo que ocurre en China (mercados financieros en desarrollo, restricciones de inversión, apalancamiento,…).
• ¿Por qué estas decisiones de política económica? Nada nuevo bajo el sol. China gestiona desde hace años la desaceleración de su PIB (10% en junio de 2010; 7% en junio de 2015%).
• El ejecutivo chino ‘ha planificado’ esta desaceleración. Su objetivo para 2015 se sitúa en el +7,0%, que de momento cumple. Pero, el mercado, duda. Piensa que realmente se está creciendo menos (el manido argumento de las malas estadísticas chinas).

• China está en un proceso de cambio de modelo: desde ‘inversión-exportación-sueldos baratos’ hacia un modelo con más peso en el ‘consumo interno – mejora de salarios’. Obviamente, esto no es ni rápido, ni sencillo. Pero se está en el camino: las ventas al por menor crecen >10%, mientras la producción industrial crece cerca del 6%.
• Actualmente en China existe un exceso de capacidad notable que afecta a la producción mundial y causa presiones deflacionistas, que se añaden a las que el desarrollo tecnológico o la globalización impulsan a nivel mundial. Y con China creciendo menos, el resto de ‘la cadena productiva global’ se ve afectada: uno de los grandes perjudicados es el bloque de los metales básicos.
• Adicionalmente, tenemos la cuestión del mercado inmobiliario, que ofrece ciertos signos de estabilización (por primera vez en julio desde hacía 16 meses, el número de ciudades donde los precios subieron superó al de las que caían): las acciones para mejorar el mercado hipotecario o las cuatro bajadas de tipos desde noviembre de 2014, resultan clave. En todo caso, el endeudamiento privado en China es ‘excesivo’ y supone un ‘riesgo para el crecimiento a nivel mundial’ (Macron, MoF Francia dixit).
• Nada nuevo bajo el sol, por tanto. China crece menos y continúa su transformación, no exenta de riesgos ¿Y qué consecuencias (además de las obvias de mercado) se están produciendo?
• La más relevante, quizá, sea la de que el yuan como moneda ‘fuerte’ que va de la mano del USD pertenece al pasado. El FMI, de ‘forma profética’ señalaba el pasado 26 de mayo: ‘the Yuan is no longer overvalued’. Paradójicamente, esto acerca al yuan al estatus de moneda de referencia global al romper sus vínculos con el USD. Más flexibilidad, más proximidad para el yuan en los mercados.
• La pérdida de valor del yuan añade fuerzas deflacionistas adicionales al mercado. Particularmente en EE UU, las expectativas de subir tipos (implícitos) se han alejado: 55,5% de probabilidad de subida en la reunión del 21/1/2016.

• China tiene margen. China puede implementar medidas adicionales para pilotar la situación macro. El PBOC tiene margen para bajar más los tipos. Y estabilizar las condiciones monetarias, más tensas con los flujos de salida de capitales que se están produciendo. Fiscalmente hay hueco para medidas adicionales. No al estilo de 2008-2009, sino medidas mucho más focalizadas y de menor importe.
• Los Mercados emergentes (EM) castigados, especialmente algunas divisas: China ha supuesto una vuelta de tuerca para la situación de los EM. Hay que repetir que esto no es 1997-1998: los fundamentales de la inmensa mayoría de los EM están mejor. Políticas más ortodoxas, niveles de endeudamiento externo controlados, reservas exteriores elevadas,… Sin duda. Pero, el apoyo que el ‘yuan fuerte’ prestaba a su posicionamiento competitivo se compromete. En el caso de los emergentes que son proveedores chinos de MM PP (Brasil parece el caso obvio), el problema se lleva percibiendo tiempo.
• Otro bloque de activos afectado por la actual volatilidad son las Materias Primas. (a) La mayoría de metales básicos (hierro, aluminio, cobre, níquel), que son ‘muy industriales’ y dependían del ciclo inversor chino, han seguido sufriendo ante las expectativas de un menor crecimiento de aquel país. En este sentido, será la corrección de los excesos inversores y el ajuste de la oferta los que nos indiquen cuándo se estabilizará su precio. (b) En cuanto al crudo, hay que decir que su caída tiene que ver muy poco con el comportamiento de la demanda en China. Como hemos señalado en múltiples ocasiones estamos ante un shock de oferta que tiene el carácter de permanente. Un trasvase de riqueza monstruoso de los productores hacia los consumidores: más de 2,1 bill. de USD anualizados para una caída permanente de 60$/bbl.

Un escenario muy pesimista puesto en precio

• ¿Con las caídas de la bolsa que se han producido se anticipa un ciclo bajista duradero? ¿O estamos ante un recorte agudo pero limitado en el tiempo?
• El comportamiento de los mercados de renta variable durante los próximos 12 meses debe depender exclusivamente de lo que los beneficios permitan. De forma más clara en el caso de los mercados desarrollados.
• Los índices europeos a pesar de las caídas no se encuentran en valoraciones extremadamente bajas (ver gráficos). No podemos decir que estemos ante un mercado distress. Hablamos de una corrección en la valoración, que a finales del 1t15 resultaba ajustada.
• La pregunta relevante es cómo afectará a los beneficios el escenario y eventos macro que han ocurrido. En este sentido un 30% del beneficio en Europa proviene de emergentes. Y, aproximadamente, un 10% de China. Es obvio que una brusca desaceleración china tendría un impacto significativo en el denominador de los PER. Hagamos el camino inverso, ¿qué caída de beneficios descuentan los mercados europeos actualmente? Según nuestros modelos el mercado pone en precio un crecimiento agregado de beneficios de 0% con una prima de riesgo del mercado bursátil del 5%, ¡equivalente al pico vivido en 2011! Éste es un escenario que se aleja de nuestro escenario central y al que hay otorgarle un probabilidad mínima. Podemos decir, que con la actual pintura, el mercado ha puesto en precio un escenario mucho más negativo del que sugieren los datos.
• Las perspectivas de revalorización (>10-15%) siguen intactas a doce meses vista.

Dinámica de beneficios suficientemente sólida

• Es relevante señalar que el consenso viene revisando al alza los beneficios en Europa siguiendo el patrón de recuperación cíclica que se está viviendo. Algo parecido está ocurriendo con las revisiones de los beneficios de las empresas americanas.
• Parece poco probable un giro brusco en este tipo de dinámicas en las que los procesos top down afectan al número que los analistas ofrecen. Incluso parece que existe un trade off que podría darnos alguna sorpresa positiva: los EM responden peor, sí; pero, el precio del crudo vuelve a mínimos.
• Todo lo anterior, nos llevan a la conclusión de que no estamos ante un evento radical de cambio en el ciclo de beneficios de las empresas. O al menos, las correcciones que pongan encima de la mesa por parte de los analistas no llegarán al escenario que se descuenta hoy la renta variable (+0% para Europa, por ejemplo).

Los beneficios de los emergentes, pendientes

• Donde sí observamos un deterioro es en el retorno sobre los beneficios de los mercados emergentes (RoE). Lo principal: esto no es nuevo. El consenso lo ha venido incorporando desde hace ya unos meses. Y en Europa ha pasado factura a los más expuestos.
• En el caso de los mercados emergentes, hay que tener en cuenta que aunque las valoraciones relativas son sensiblemente más bajas que en Europa o Estados Unidos, lo cierto es que con las caídas tampoco nos dejan la idea de mercado distressed: permanecemos cerca de la media de los últimos 20 años. Eso, sí, será necesaria una mejora de la percepción cíclica para que comience una mejoría de estos países. China aparca temporalmente este escenario.

¿Los beneficios no se desplomarán, entonces?

• Si asumimos que las perspectivas sobre beneficios no son el problema (se reducirán, sí; pero no tanto como descuentan algunos precios), hay que considerar que el episodio de volatilidad pasará. La corrección (cuantía, intensidad, extensión) ya supera lo vivido en situaciones análogas de pausas en mercados aún alcistas.
• Esto no implicaría una vuelta inmediata. Más bien entendemos que se está formando un suelo en los niveles actuales. Aunque hay elementos que anticipan que la persistencia del evento puede alargarse (¿qué pasará con la FED?), a seis meses vista el escenario central se mantiene.
• El mercado ha puesto en precio la incertidumbre sobre el crecimiento mundial. Pero creemos que ha exagerado (0% de crecimiento de beneficios en Europa es un escenario improbable hoy).