Seguramente estaremos de acuerdo en considerar hoy como el principal riesgo del mercado un aumento en los tipos (largos) del UST demasiado agresivo en poco tiempo. Ya sabemos que los tipos a corto (oficiales) no son un riesgo hoy. Tanto la Fed, como el BCE, y el BoJ han dicho repetidamente que no los aumentarán hasta el 2023. No creo que vayan a desdecirse, ya que contradecirse ahora supondría un golpe letal para su credibilidad. Así pues, debemos poner el foco en los “otros” tipos de interés. Los de los bonos a largo, y más concretamente en el caso del Bono del Tesoro USA, pues en caso de aumentar ampliamente hasta situarse en tasas reales positivas (algo que ocurriría si sube 50pb más), actuaría como una auténtica aspiradora, fomentando movimientos hacia la calidad, y provocando salidas que podrían ser desordenadas en ciertos activos de riesgo hoy sobrecalentados (como emergentes o Nasdaq).

La pregunta es: ¿Se materializará tal riesgo?

Mirando el movimiento en la TIR de los últimos 6 meses uno puede verse tentado a bajar los brazos y ver en el movimiento una inapelable y peligrosa continuidad. Discutía sobre esto el viernes pasado con mi equipo. Por mi parte, defendí que un entorno de subidas gradual y bien telegrafiado no tendría por qué suponer un golpe para los activos de riesgo. Alguien me dijo: ¿Cuándo son las subidas en TIR graduales? Sugiriendo que las subidas siempre eran agresivas y que la gradualidad no existía en cuanto a aumentos de tasas. Creo que se equivocaba.

Si bien debo conceder que ha habido procesos de aumento en TIRs muy agresivos y peligrosos, incluso que han sido la mayoría, también es cierto que ha habido ciclos de subidas de TIR graduales. Adjunto algunos ejemplos en el gráfico (Entre junio 03 y junio 07 fueron +200pb en 4 años. Entre julio 16 y nov 18 fueron +170pb en 2.5 años, etc.)

No sé si este nuevo ciclo de subidas en TIRs será de los agresivos (y por lo tanto dolorosos para el mercado de Equity), o será escalonado, paulatino y telegrafiado (y por lo tanto benigno y afable con los mercados). Si tuviera que decidir, diría que será un ciclo del tipo benigno. ¿Por qué? Mi impresión es que la Fed no parece muy dispuesta a permitir un descontrol en los tramos largos. De hecho, se ha inventado un programa y una estrategia (APP y Yield Curve Control) precisamente para evitar ese escenario maligno de movimientos bruscos.

Mi sensación es que el rango pre pandémico del 2-3% para el UST 10Y no se alcanzará de forma estructural este año (tengo la sospecha de que la Fed hará todo lo que esté en su mano para que ello no ocurra). Si estoy en lo cierto, el gap de rentabilidades (Equity vs bono) todavía hace atractivo el Equity, y eso debería tranquilizarnos.

Por último, no cabe más que recordarles el proverbio. Luchar contra la Fed acostumbra a dar malos resultados.