El Banco Central de Suiza (SNB) ha decidido abandonar el “peg” que mantenía por mas de 40 meses con el euro.
Muchos ven en esta decisión una falta de credibilidad del SNB. ¡Se equivocan!
Los críticos al SNB argumentan que un banco central no puede usar hoy un “forward guidance” y en menos de 24 horas cambiarlo radicalmente. Eso, para ellos, sugiere una gestión monetaria inconsistente y provoca falta de confianza en la institución (y en los activos de ese país). ¡Se vuelven a equivocar!
Veamos. ¿Como ha funcionado esto hasta ahora?
Durante la crisis, el CHF ha sido masivamente utilizado como activo refugio, lo que provocó su apreciación. (Por algo será, digo yo. Ese algo es la confianza que esa economía y su divisa generan).
En un momento dado, el SNB decide poner fin a la apreciación del CHF (lógico, al tratarse de una economía muy abierta, pero también muy pequeña –magnificación de los efectos-).
Para conseguir frenar la apreciación decide iniciar una política aparentemente similar a un QE, pero que en realidad es muy diferente: (1) Expande la base monetaria (fabrica billetes locales), (2) Utiliza ese dinero para adquirir Bunds (es decir, vende los CHFs y compra EUR para comprar bund). Fíjense como no compra ni activos nacionales, ni “cualquier” activo financiero.
De repente decide frenar en seco toda esta operativa y … uno se pregunta porqué.
Permítanme que les reconstruya la secuencia de preguntas/respuestas que un servidor se ha hecho para entender los motivos … y ya puestos, lo que nos puede venir:
- ¿Por qué el SNB vendía sus CHF y compraba Bund? Porque no le importaba adquirir Bund.
- ¿Y por qué no le importaba adquirir Bund? Porque no le importaba tener EUR.
- ¿Y por qué no le importaba tener EUR? Porque hasta ahora el EUR se ha estado gestionando como el Marco Alemán, y eso no le molestaba.
- ¿Por qué ha dejado de comprar Bund con el dinero fabricado? Porque ya no quiere EUR.
- ¿Y porque ya no quiere EUR? Porque el SNB no quiere Liras (y el Sr Draghi pretende gestionar el EUR como se gestionaba la Lira)
- ¿Y porqué no quiere Liras? Porque Italia, antes de la entrada en el EUR, siempre gestionaba las crisis de la misma manera. Devaluando. Y miren donde está Italia ahora.
- ¿Y que hay de malo en devaluar el EUR–Lira, si es lo que todos promulgan? Porque no funciona. Empobrece! Repito. Miren donde está Italia.
- ¿Hay evidencias de que las devaluaciones no funcionan? Desde 1971, la Libra esterlina se ha depreciado desde 10.5 CHF por Libra hasta 1.5 CHF por Libra. Sin embargo, el ratio bilateral de producción industrial ha pasado de 100 a 175 … a favor de Suiza!!! (Charles Gave: 16th Jan)
- ¿Pero una divisa muy apreciada resulta peligroso y podría poner en problemas a la economía. No? No. Durante todo ese tiempo de apreciación del CHF (contra todas las divisas), Suiza a presentado superávit de balanza por cuenta corriente, no ha sufrido desempleo, y mantiene quizá los estándares de vida mas altos del mundo. Una divisa fuerte, per sé, no es peligrosa.
- ¿Ya pero es solo un caso. Podría ser casualidad? Alemania ha seguido esta misma filosofía: No creer que el multiplicador keynesiano del gasto gubernamental como una proporción del PIB sea necesario. No creer en las devaluaciones competitivas como solución a los problemas económicos, etc… (todo, en contra de lo que piensan en Cambridge o Princeton). ¿El resultado? Dinero respaldado con dinero real. Equilibrios presupuestarios.
- ¿Ya pero, todo este torrente de virtudes sirve? Desde 1965, una inversión de duración constante en el Bund 10 años ha dado mas que el S&P (con dividendos y reinversión). ¿No creen que eso equivale a decir que es una buena empresa? Lo és.
Los Suizos pueden haber recibido información de sus colegas del norte, de que la batalla está perdida y que el Sr.Draghi, finalmente, va a gestionar el EUR como si fuera la Lira (demos la bienvenida pues, al QE).
Tras procesar esta información, los suizos han decidido asumir costes (perdidas de sus bancos al haber dado prestamos en CHF’s al exterior), pero han valorado (inteligentemente) que es mejor abandonar la fiesta después del cambiazo (creían que tenían un peg con el EUR, y le han dado la fea Lira).
Yo también lo haría. ¿Por qué comprar Liras al -0.20%? (que es la Tir del bono Aleman). Sabia reflexión con la que el Sr.Gave me ha deleitado.
Lejos de sugerir una falta de credibilidad (como muchos apuntan), es todo lo contrario.
Despegar al CHF de la Lira de Draghi es un acto de credibilidad (para el SNB y para el CHF).
De ser cierto esto que les comento (es decir, vía libre al QE, Liralización del EUR, fin de la austeridad, retraso de las reformas, etc…). Será mejor que se vendan todos sus EUR. (Y no se piensen que el GBP, o el JPY, o incluso el USD serán los lugares apropiados. Solo servirán contra el EUR). Cualquier lugar o divisa con cara y ojos (como el CHF) serán siempre mejor!
¿Qué cómo veo el CHF? Nunca estaría corto en una divisa cuyo banco actúa como el SNB (siempre largo). Si Draghi gana, el CHF se va a 0.80 gradualmente.
Ya pero, ¿Hoy?
No lo sé
Por el contrario, si Alemania consigue mantener a raya al italiano (y su liralización), el EUR volverá a ser el marco alemán. 1.25 primero, 1.30 después, 1.35, etc…
Álex Fusté, economista jefe de Andbank
Sr. Fusté:
Después de seguir atentamente sus publicaciones desde hace algún tiempo (y por tanto conocer su opinión en relación al QE), entiendo que esta reacción del SNB le da motivos para pensar que finalmente pueda haber un programa de compra de activos por parte del BCE en los términos que han estado descontando la mayoría de las “opiniones inteligentes” desde hace semanas. ¿Es así?
Por otra parte, quisiera agradecerle que periódicamente dé su punto de vista acerca de los temas de actualidad económica y financiera, pues aprecio en sus razonamientos más argumentos tangibles y nivel de detalle que en la mayoría de medios supuestamente especializados.
1. Efectivamente, la decisión del SNB (tal y como argumento en mi nota) muy probablemente se deba a la inminencia de ese QE, y por lo tanto, me da motivos para pensar en su materialización. (Veo que es usted sabedor de que, quien le escribe, ha mantenido por largo tiempo un escepticismo sobre la materialización de dicha política. Siendo objetivo, y considerando los posicionamientos políticos de los países del norte y la falta de efectividad –tal y como se ha visto en Japón-, uno solo podía ser escéptico en cuanto al uso de un QE en la Eurozona. Aunque eso me costase estar en contra de la opinión imperante. Hay que aceptar las derrotas. Ahora, lo mas importante es entender qué significa eso en términos de mercados (a corto y a largo). Sobre todo, para el EUR. Ya no será el Marco, sino la Lira. Decida usted, pues, si quiere estar expuesto, y qué resultado en términos de capacidad internacional le ofrece a largo plazo.
2. Sobre la segunda pregunta, (en los términos que ha estado descontando la mayoría de la “opinión inteligente”), le diría que aquí va a haber decepción. Es cierto que se habla de esos 550 bn EUR, pero no se habla de mutualización de riesgos (ya que no sería el ECB quien comprase los bonos de gobiernos, sino los propios bancos centrales). Mi pregunta, entonces, es la siguiente: si son los propios bancos centrales quienes compran la deuda de sus respectivos países, y por lo tanto, no se da ese “levantamiento de la carga” en cada país, sino que los riesgos inherentes siguen perteneciendo a cada estado…, ¿estamos entonces ante un QE (tal y como se hizo en USA)?. En mi opinión, no. Y eso podría decepcionar al mercado, ya que podría ser poco efectivo si un inversor piensa que, ya sea el gobierno de Italia, o su banco central, pueden ser incapaces de devolver la deuda sin tener que recurrir a la monetización.
A corto plazo. Seguro es soportable para los activos de riesgo denominados en EUR (bolsa, bonos periféricos, crédito). Malo para el EUR.
A largo plazo, malo para todo.
Álex Fusté
Economista jefe de Andbank