Siempre he defendido que todo, por inútil que parezca, puede tener una utilidad. Me equivoqué. Las predicciones de los analistas no tienen ninguna utilidad. De hecho, son más inútiles que una sesión de logopeda para Rambo (perdonen esta pequeña licencia). Incluso un reloj estropeado acierta más que los analistas. Al menos da la hora exacta dos veces al día.
Veamos. Mis colegas planteaban un crecimiento para el PIB de un 1% (y eso tras múltiples rebajas), y el dato ha acabado siendo del 0.2%. Pero, al fin y al cabo… ¡que es un 80% de error!
Centrémonos en lo importante. ¿Es el dato preocupante? No, en mi humilde opinión. Al parecer, es bastante frecuente ver en el primer trimestre ritmos de actividad débiles, para observar después una recuperación significativa (vean gráfico inferior). No veo razones para pensar que esto no pueda volver a repetirse este año.
¡Tranquilos pues!
Andbank, US Bureau of Economic Analysis
En segundo término, lo realmente importante para determinar si uno debe preocuparse no está en la publicación de un indicador retardado como por ejemplo un dato de PIB. Si usted toma una decisión en función de esa cifra de PIB, tomará una mala decisión (tardía).
En el caso de los EUA, ¿que cosas debo mirar para decidir si debo preocuparme o no tras leer el pésimo dato? En mi caso, yo comparo dos conceptos: El coste del capital y el retorno del capital (Cost of Capital vs Return on Capital). Una antigua receta recomendada por los valedores de la escuela de Estocolmo, y en especial por el que fue su mayor exponente; Knut Wicksell.
Por coste del capital entenderé el coste de financiación típico de las empresas de este país. Dado que el rating de mayor frecuencia en esta economía es el de BBB, adoptaré el interés promedio en todos los bonos BBB como el coste de capital promedio en esta economía. Por retorno de capital, sin ser exactamente lo mismo, Wicksell utilizó el propio ritmo de PIB como proxy de este concepto. Repito, sin pretender ser lo mismo, sí son magnitudes que guardan una elevada correlación, siendo por lo tanto, el PIB, útil a efectos de comparación.
Bien. Cuando el coste del capital crece por encima del retorno del capital se suceden una serie de ajustes violentos:
1. El spread entre la rentabilidad de los bonos corporativos y los bonos de gobierno se amplia de forma explosiva.
2. El mercado de renta variable experimenta fuertes caídas.
3. Los títulos financieros se colapsan.
4. Y la velocidad del dinero se precipita hacia cero.
Estos ajustes conforman lo que yo llamaría la fase de transición (crisis). Pero el desencadenante (o trigger point) se da cuando se cumple esa condición (coste del capital > retorno del capital), y es en esas circunstancias y no en otras, cuando uno debe preocuparse. Queda claro entonces, que el riesgo está en un coste del capital por encima del retorno del capital.
Bien. ¿Cuál es la situación real? ¿Cuál es la relación actual entre estas dos magnitudes? ¿Debo estar preocupado ante un eventual proceso recesivo? ¿Es el débil dato de PIB observado hoy en USA el preludio de nuevos y débiles datos?
Antes que nada, y para mostrarles que no exijo acto de fe alguno en lo que digo, vean en los gráficos inferiores como desde 1929, cada vez que el coste de capital (interés en los bonos BBB) se sitúa 250 p.b por encima del retorno del capital (medido por el ritmo del PIB en media móvil de los últimos 4 trimestres), los mencionados y temidos ajustes se manifiestan, dando lugar a una recesión económica (zona sombreada) y la correspondiente crisis de mercado.
Andbank, Federal Reserve System, BEA
Ahora sí, ya puedo responder a la pregunta planteada. ¿Debo estar preocupado? Observando con detenimiento el gráfico adjunto, verán que hoy estamos muy lejos de ese “trigger point” o desencadenante de una crisis. El coste de capital se encuentra al mismo nivel que el retorno del capital (o de su proxy, que es el PIB), quedando por lo tanto muy por debajo de esos temibles 250 p.b. La respuesta es sencilla. No debo estar preocupado respecto la economía ni los mercados USA.
¿Y en un futuro? De momento, tampoco. Existen dos grandes palancas que evitarán que el coste del capital no aumente hasta esos 250 p.b por encima del retorno del capital. El primero es que la TIR del Treasury a 10 años se va a mantener estructuralmente baja durante los próximos trimestres (y con él, la TIR de los bonos BBB) ya que no prevemos grandes cambios en los niveles de inflación, y por lo tanto, tampoco prevemos movimientos agresivos de la Fed).
En segundo lugar, la economía USA entró ya en 2013 en un ritmo estructural de crecimiento del PIB del 2%. En la medida que el proceso de desapalancamiento de bancos, empresas y familias ya tuvo lugar en 2013-2014, no veo razón para pensar en una perdida evidente de vigor en el ritmo de PIB (y por lo tanto, en el retorno del
capital).
Por todo ello, afirmaría con un cierto grado de confianza que no preveo un aumento en el coste del capital (TIR en los bonos BBB), ni un descenso en el retorno del capital (PIB), que nos lleve a un diferencial entre las dos magnitudes cercanas a los niveles peligrosos del pasado (250 p.b).
Permítanme entonces, tras esta somnífera digresión, que les de un consejo sine pecunia: Estén tranquilos.
Cordiales saludos
Álex Fusté
Economista jefe Andbank
