El nuevo liderazgo en los Estados Unidos (EUA) ha provocado una fuerte corrección en el mercado global de deuda, resultando en fuertes pérdidas en todas las carteras conservadoras. Me inclino a pensar que el complejo análisis del resultado electoral, así como sus posibles implicaciones, han estado muy cargados de emociones, y podría darse el caso, tal y como ha ocurrido en la mayoría de los episodios electorales en el pasado, que la reacción inmediata del mercado se demuestre, una vez mas, equivocada con el paso del tiempo.
Veamos. El pensar general descansa hoy en un razonamiento convincente: la aplastante victoria republicana en las elecciones de los EUA acrecienta el aumento en las expectativas de inflación, de ahí la fuerte corrección del mercado de deuda. Debo admitir que las intenciones programáticas del Sr. Trump destilan un cierto aroma inflacionista. Veamos: estímulo fiscal con gasto en infraestructura, salarios más altos, proteccionismo, menores impuestos, etc. No hace falta ser Hércules Poirot para intuir que todas estas ideas sugieren presiones alcistas en precios. Sobre los aumentos salariales, ciertamente Trump tiene que entregar lo que prometió, especialmente después de lograr la hegemonía absoluta del partido republicano en ambas cámaras, lo que de facto le deja sin ninguna excusa para no entregar las promesas. En cuanto al proteccionismo, una vez consultados algunos colegas más veteranos en estos asuntos, parece poco creíble (según me dicen) que Trump imponga una tarifa del 45% a las importaciones chinas, o un 35% a las importaciones de coches desde México, así como el requerimiento de componentes nacionales en los productos de electrónica y tecnología. Sin embargo, la retórica observada y el hecho de que la estructura de tarifas es una prerrogativa presidencial que no requiere de aprobación del Congreso, me hace pensar que la política de tarifas comerciales sí sufrirá algún cambio. Hasta aquí, todo normal y, por lo tanto, se justifica una corrección del mercado de deuda.
Sin embargo, permítanme hacerles una observación. El aumento en las TIRs globales (y especialmente en los EUA), es en sí un riesgo de tal magnitud que me permite afirmar lo siguiente: cuanto mas suban las TIRs, más intensamente bajarán después. De la misma manera, me atrevería a decir que, cuanto mas suban las TIRs, más bajarán las bolsas después. ¿Por qué alguien puede pensar en estos términos? Cuando trato de analizar la salud de una economía, y su probable desarrollo, lo que hago es mirar la relación entre Coste del Capital (CC) y Retorno del Capital (ROIC). Cuando esta relación se deteriora de manera que el CC aumenta hasta alcanzar el ROIC, entonces los emprendedores dejarán de hacer uso del capital (dejarán de invertir), haciendo que la economía entre en recesión. La pregunta incómoda de hoy es simple: ¿Representa la fuerte subida de TIRs un aumento en el coste del capital? La respuesta obvia es que sí. En el grafico adjunto encontrarán la relación histórica entre estas dos variables (CC y ROIC), así como el spread entre ambas variables –parte inferior del gráfico-. La línea roja representa el coste del capital (uso como proxy el índice Corporate bond Yield Moody’s BBB), y la marca roja el nivel actual de ese coste del capital una vez incluido el fuerte aumento de las TIRs. La línea azul representa el retorno del capital, que viene bajando desde 2015. En la parte inferior del gráfico, la línea naranja representa el diferencial entre ambas magnitudes. Se puede observar como este diferencial se ha ampliado (deteriorado), lo que apunta a que el coste del capital de las empresas BBB ha subido mucho en relación al retorno del capital a nivel nacional. La marca naranja define el nivel actual de ese diferencial (una vez recogido el aumento en las TIRs). La lectura es simple. Cada vez que esta línea naranja (diferencial entre Coste de Capital y Retorno de Capital) se sitúa cerca del 3 (o 300 pbs), la economía entra en recesión. Es por ello que el nivel actual, cercano a 3, me invita a pensar que si las TIRs siguen subiendo (50 p.b más desde los niveles actuales), la economía USA entrará en recesión, y las TIRs empezarán a bajar de forma pronunciada.
Visión Renta Fija USD
A corto plazo pueden subir algo más las TIRs en dólares. A largo plazo, la visión es mucho más tranquilizadora. Cuanto más suban las TIRs, mas intensamente bajarán después.
US Dólar
El billete verde puede entrar en un nuevo ciclo alcista si Trump experimenta con el proteccionismo (algo que resultaría en una mejoría de la balanza por cuenta corriente y, de facto, en una mayor escasez de dólares en el mundo). Eso sin mencionar que la Fed se desplaza hacia políticas de normalización en respuesta a las expectativas inflacionistas por las políticas de Trump. En los primeros cuatro años de Reagan, la combinación de un repunte en los ritmos de actividad en USA, la escasez de dólares, y problemas en algunas economías emergentes, originó un fortalecimiento del dólar que acabó derivando en una tendencia que se auto-alimentaba.
Mercados Emergentes
En el mundo emergente los bonos hubieran sido el activo estrella de 2017 con una victoria de Hillary Clinton (y políticas monetarias globales continuistas). Ahora la visión es diferente. Recomendaría mantener solo aquellos bonos de países emergentes fiscalmente responsables (y que lo señalicen muy claramente con hechos y reformas. No bastan las palabras). Aquellos que tengan un problema de elevado endeudamiento en dólares sufrirán con un dólar alto (debido a la escasez del billete verde). Si a esto añadimos el nuevo paradigma de proteccionismo, el resultado es una visión negativa para estas economías y sus mercados financieros. Los mejores posicionados son aquellos con economías cerradas o mercados domésticos suficientemente grandes y que no sufren una gran dependencia de financiación en dólares (India, Rusia y Brasil). No obstante, y siendo honesto con ustedes, dada la estrecha correlación entre todos los mercados emergentes se me hace difícil ver que puedan escapar a las correcciones iniciales.
Europa
El viejo continente no tiene un problema de endeudamiento en dólares. Más bien, los problemas en esta región son “made in Europe”, y valga decir que son significativos. Tengo la desagradable impresión de que, de igual modo que el Brexit resultó ser un elemento asombrosamente predictivo en la disruptiva victoria de Trump, ésta pueda ser el anuncio de algún shock político en Europa. Al fin y al cabo, el Brexit legitimó a los políticos europeos que proponen la desintegración de la UE; y, no nos engañemos, la victoria de Trump fortalece a estos mismos políticos rupturistas, que sin duda van a esgrimir el argumento de que la realidad está de su lado. Sin pretender ser derrotista (pero piénsenlo bien), tenemos a la vista en Europa cuatro pruebas de fuego: referéndum en Italia el 4 de diciembre, elecciones en Holanda en marzo, elecciones en Francia en mayo y elecciones en Alemania en septiembre. Un susto en uno solo de estos eventos puede resultar letal para el proyecto de la UE y del euro, y mucho me temo que sus efectos no puedan ser compensados por el BCE. En resumen, es muy probable que la UE se convierta en el próximo foco de tensiones políticas. Tensiones que pudieran ser críticas para el propio proyecto de la UE, o de la euro área.
Mercados de Renta Variable
Parece que la mejor opción a corto plazo es USA. Valores apalancados al crecimiento doméstico. Sin embargo, con los índices en máximos, márgenes en máximos, ciclo en su séptimo año, salarios arriba (menos márgenes), costes de funding al alza (menos márgenes), las multinacionales sin poner en precio la amenaza del proteccionismos, etc. tengo la impresión de que Wall Street está poniendo en precio la perfección. A medio y largo plazo, la visión no es tan buena.
Cordiales saludos
Álex Fusté
Economista jefe
