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Subida de tipos en EE UU: discursos, datos y eventos de mercado
- ¿Sube tipos la FED en septiembre? Lo ocurrido en China (PBOC, yuan) ha afectado a las probabilidades que el mercado otorga a una subida de tipos en EE UU. La curva soberana no descuenta con claridad (>75% de probabilidad) el inicio del ciclo de tipos hasta la reunión de finales de abril del 2016 del FOMC. La primera reunión, la del 16-17 de septiembre, vista a través de los implícitos otorga al escenario de subida menos de un 30%. Sigue siendo una decisión ‘data-dependiente’.
- Datos en la semana: balance positivo, sin duda. La revisión del PIB nos ofrecía un ‘sólido’ 3,7% anualizado (+0,9% QoQ). De la misma manera los Durable Goods ofrecieron una lectura positiva: Capital Goods New Orders (non-Defense ex transportation) +2,2% anticipando una mejora de la actividad inversora a 2-3 meses vista. Este dato sería además coincidente con el dato del PMI Markit de Servicios (+55,2).
- Referencias inmobiliarias. Sensaciones mixtas en el segmento inmobiliario americano. Los New Home Sales siguen funcionando en YoY; si bien, en el primer semestre se advierte un desempeño plano. Incluso, cuando vemos los precios en medias de 12 meses, éstos se han parado. Los Pending Home Sales en todo caso no nos permiten ser pesimistas.
- Ninguno de estos datos pertenecen al bloque crítico de los datos de empleo, pero soportarían la idea de que fuera cual fuera el plan del FOMC, éste debe seguir siendo el mismo. No es así como resultado de los riesgos derivados de dos elementos: la caída del precio del crudo y el impacto de la desaceleración china. Y así lo han expresado dos pesos pesados del FOMC: Dudley y Lockhart, que entienden que la decisión sobre el inicio de las subidas de tipos se pospone. Esther George fue algo más hawkish y se refirió a los eventos recientes como eventos puntuales de mercado. Bullard se sumó a la tesis de no atender a la volatilidad del mercado para tomar la decisión.
- Llevamos tiempo con la política ZIRP en EE UU (extraordinaria) y el momento del inicio de la normalización se acerca. El cómo y el cuánto parecen asegurar que no debería ser un evento de ruptura.
Europa: sin novedad en el frente
- Europa mira a China y los EM para saber cómo va a afectar al futuro crecimiento la actual desaceleración de aquéllos. Aunque también atiende a la caída del crudo como claro contrapeso.
- Mientras en la semana tuvimos datos finales de crecimiento del PIB 2Q en Alemania (0,4%QoQ) y se publicó el IFO: 108,3, en zona que claramente soporta la continuidad del crecimiento alemán. Si bien, a través del componente de expectativas se aprecia alguna incertidumbre y pérdida de momento.
- En España, la publicación del PIB del 2Q15, +1,0% QoQ y las declaraciones de los responsables del equipo económico, permiten pensar que el impulso cíclico mantiene su tensión. Las ventas al por menor del mes de julio, +4,2% YoY abundan en esta idea. El elemento más perturbador de la foto actual siguen siendo los precios, que en el dato preliminar de agosto quedaban muy por debajo de lo esperado: -0,4% MoM o -0,5% YoY (IPC armonizado).
- Señalar que se publicó el dato de M3 para la Z€ que sigue acelerando: +5,3%
Japón
- Semana ligera que ha concentrado sus referencias al final de la misma para confirmar que el mercado laboral tiene buen tono, mientras que los precios siguen siendo una asignatura ‘superada con dificultades’.
- Empleo. El desempleo, 3,3%, se sitúa en niveles de 1995-1997. Y no da muestras de agotamiento (job-to-applicant en 1,21, niveles para los que hay que remontarse a principios de la decada de los 90). Como sabemos, la clave sigue en lo salarios. De momento la renta familiar (salarios y otras rentas) mantiene un dinamismo sostenido también: +5,4% YoY, tasa máxima desde 2010.
- Precios. Decimos asignatura ‘superada con dificultades’ porque aunque las variaciones MoM no han sido negativas desde enero, Japón no es ajeno a las presiones globales en precios.
Correcciones de mercado severas con un epicentro: China
- ¿Qué ha ocurrido en China en este mes de agosto?
- El mayor cambio percibido por los mercados ha sido la decisión del PBOC de abandonar el régimen cambiario previo del yuan: pasamos de un régimen similar a un peg frente al USD que de facto había creado un ‘área dólar’ más allá de las fronteras de EE UU, a una divisa más de mercado. Así, el PBOC decidía en varias sesiones permitir un ajuste del yuan de un -4,6%. La decisión es trascendental.
- Política monetaria. El 25 de este mes volvía rebajar los tipos (-50 p.b.) y a retocar ratio de reservas para todas las entidades.
- ¿Por qué estas decisiones de política económica? Nada nuevo bajo el sol. China gestiona desde hace años la desaceleración de su PIB (10% en junio de 2010; 7% en junio de 2015%). El ejecutivo chino ‘ha planificado’ esta desaceleración. Su objetivo para 2015 se sitúa en el +7,0%, que de momento cumple. Pero, el mercado, duda. Piensa que realmente se está creciendo menos (el manido argumento de las malas estadísticas chinas).
- China está en un proceso de cambio de modelo: desde ‘inversión-exportación-sueldos baratos’ hacia un modelo con más peso en el ‘consumo interno – mejora de salarios’. Y lo hace desde un exceso de capacidad notable que afecta a la producción mundial y causa presiones deflacionistas, Y con China creciendo menos, el resto de ‘la cadena productiva global’ se ve afectada: uno de los grandes perjudicados es el bloque de los metales básicos.
- ¿Y qué consecuencias (además de las obvias de mercado) se están produciendo?
- La más relevante, quizá, sea la de que el yuan como moneda ‘fuerte’ que va de la mano del USD pertenece al pasado. El FMI, de ‘forma profética’ señalaba el pasado 26 de mayo: ‘the Yuan is no longer overvalued’. Paradójicamente, esto acerca al yuan al estatus de moneda de referencia global al romper sus vínculos con el USD. Más flexibilidad, más proximidad para el yuan en los mercados. La pérdida de valor del yuan añade fuerzas deflacionistas adicionales al mercado.
- China tiene margen para gestionar su desaceleración, ya que puede implementar medidas adicionales. El PBOC tiene margen para bajar más los tipos. Y estabilizar las condiciones monetarias, más tensas con los flujos de salida de capitales que se están produciendo. Y fiscalmente hay hueco para medidas adicionales.
- Los Mercados emergentes (EM) castigados, especialmente algunas divisas: China ha supuesto una vuelta de tuerca para la situación de los EM. Hay que repetir que esto no es 1997-1998: los fundamentales de la inmensa mayoría de los EM están mejor. Políticas más ortodoxas, niveles de endeudamiento externo controlados, reservas exteriores elevadas,… sin duda. Pero, el apoyo que el ‘yuan fuerte’ prestaba a su posicionamiento competitivo se compromete. En el caso de los emergentes que son proveedores chinos de MM PP (Brasil parece el caso obvio), el problema se lleva percibiendo tiempo.
Un escenario muy pesimista puesto en precio
- ¿Con las caídas de la bolsa que se han producido se anticipa un ciclo bajista duradero? ¿O estamos ante un recorte agudo pero limitado en el tiempo?
- El comportamiento de los mercados de renta variable durante los próximos 12 meses debe depender exclusivamente de lo que los beneficios permitan. De forma más clara en el caso de los mercados desarrollados.
- Los índices europeos a pesar de las caídas no se encuentran en valoraciones extremadamente bajas (ver gráficos). No podemos decir que estemos ante un mercado distress. Hablamos de una corrección en la valoración, que a finales del 1t15 resultaba ajustada.
- La pregunta relevante es cómo afectará a los beneficios el escenario y eventos macro que han ocurrido. En este sentido un 30% del beneficio en Europa proviene de emergentes. Y, aproximadamente, un 10% de China. Es obvio que una brusca desaceleración china tendría un impacto significativo en el denominador de los PER. Hagamos el camino inverso, ¿qué caída de beneficios descuentan los mercados europeos actualmente? Según nuestros modelos el mercado pone en precio un crecimiento agregado de beneficios de 0% con una prima de riesgo del mercado bursátil del 5%, ¡equivalente al pico vivido en 2011! Éste es un escenario que se aleja de nuestro escenario central y al que hay otorgarle un probabilidad mínima. Podemos decir, que con la actual pintura, el mercado ha puesto en precio un escenario mucho más negativo del que sugieren los datos.
- Las perspectivas de revalorización (>10-15%) siguen intactas a doce meses vista.
Fondos de inversión: invirtiendo en USD
Monetario en USD, para jugar solo la divisa
- Si queremos jugar únicamente divisa, la opción más acertada es hacerlo a través de un monetario en USD. El fondo recomendado para esto es el Amundi Cash USD (LU0568621618). Como se aprecia en el gráfico de la derecha, la evolución del fondo una vez pasado a EUR (en azul) es exactamente la misma que la del EUR/USD (en naranja). Para hacer lo mismo con un ETF, utilizamos el SPDR BARCLAYS 1-3 MONTH T-BI.
RV US, recuperación mercado en US + apreciación del USD
- Aun siendo conscientes de que ya hemos recuperado parte de las caídas, la volatilidad no ha sido eliminada del mercado, por lo que podríamos volver a tener puntos cómodos de compra. La opción sería utilizar, por lo menos hasta que se disipe el ruido, fondos que compren compañías de capitalización alta con buenos fundamentales y/o con buena rentabilidad por dividendo, esto implicará buscar betas por debajo de 1. Fondos como el T. Rowe Price US Blue Chip Eq (LU0133085943 en USD) gestionado por Larry J Puglia (««««« Morningstar y AA por Citywire), aunque no ha sido de los menos perjudicados en estos dos últimos meses, permanece en el primer decil en el Scoring Andbank con una captura de caídas a 3 años de 74 que le sitúan dentro del 20% mejor de la categoría en este ratio. Otros fondos como el Fidelity America gestionado por Ángel Agudo (««««« Morningstar y AA por Citywire) desde enero 2014 con un estilo muy cercano al value, también parecen atractivos para este entorno, con buena asimetría entre las capturas alcistas y bajistas.
RV europea en USD cubierto, recuperación mercado en Europa+ apreciación del USD
- Por último, podemos tomar exposición a dólar a través de fondos europeos, recordando que en este caso, la divisa debe ser cubierta (USD HDG). Al igual que hemos comentado para el mercado americano, parte de la recuperación de las caídas está hecha, pero con la volatilidad actual podríamos tener un punto de entrada más cómodo. El universo de inversión de este tipo de fondos comprable desde España es bastante limitado, puesto que son clases orientadas a clientes americanos (que compran mercado europeo con la divisa cubierta a su divisa natural). Tenemos disponible el JPM Europe Equity Plus (LU0994472909 en USD cubierto), el Invesco Pan European Equities (LU1075211869 en USD cubierto) y el Invesco Pan Eurpean Structured Eq (LU1075211356 en USD cubierto). La aproximación de cada uno de ellos es distinta, el JP es un fondo 130/30 que juega posiciones largas y cortas de forma flexible, el Invesco Pan European Equities es un fondo de gestión más tradicional y el Invesco Pan Eurpean Structured Eq es cuantitativo basado estilos. Este último, tiene una parte de la cartera gestionada con low volatility, lo que lo hace más defensivo y atractivo en momentos de alta volatilidad.
