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El largo y cálido verano: FED

•El foco de atención del mercado en relación a EE UU se centra en saber qué decidirá la FED. Éstos han sido los datos que se han publicado y nos ayudan a seguir formando nuestro juicio de valor:

•Precios: se publicó la medida favorita de la FED para tomar la temperatura a los precios: el PCE core que se situó en un 1,3% YoY, con las cinco últimas lecturas MoM >0,13%. Añadido al índice de coste laboral de la semana anterior, esto significa de forma sencilla que siguen sin aparecer presiones inflacionistas en el horizonte visible.

•Actividad: se conocieron datos de Renta (+0,4% MoM) y Gasto personal (+0,2% MoM), el ISM manufacturero (52,7), el PMI manufacturero (53,8) y las ventas de vehículos (en niveles equivalentes a la media 2000-2006). Todos ellos propios de una economía que sigue avanzando.

•Capítulo especial para el set de datos sobre empleo: el miércoles, el ADP ER (+185,4k con una media de 12 meses aprox. 220k) anticipó el dato del viernes: El dato de empleo no aportó nueva luz. Baja la media de creación anual a 211,000 (desde 247,000), baja la participación laboral y aumentan las horas trabajadas (se compensa con un menor crecimiento del gasto salarial). Nada cambia en el panorama de la FED.

•Del resto de la semana, las declaraciones de Lockhart (FED Atlanta) señalando que si los datos hasta la próxima reunión (17 septiembre) no cambiaban mucho, su posición más probable sería la de abogar por el inicio de las subidas tan pronto como esa misma fecha. Sus declaraciones (uno de los miembros centrados-dovish y no disidente) empujaron el USD y la curva americana de forma significativa revirtiendo el camino de la semana anterior.

•¿Todo preparado entonces para una subida en septiembre? No, al menos cuando se atiende a los implícitos, que sólo de forma clara dan por hecha la subida en 1Q16. En todo caso, creemos que centrarse en exceso en el discurso del cuándo es de relevancia menor. Lo importante: que el ciclo que se inicie va a ser diferente a los del pasado y en todo caso data dependiente.

El largo y cálido verano: Europa

•Con el problema griego fuera de los titulares principales (lo cual no significa que el problema esté resuelto al 100%), la atención sigue centrada en los datos. Datos que señalan a un fortalecimiento de la actividad en la Z€ de cara al 3Q. Pensemos además que nos vamos a encontrar un petróleo de nuevo a la baja (¡todas las MMPP realmente!) que actuará como acelerador cíclico.

•PMIs manufactureros: con la excepción de Francia, que retorna a la zona ‘contractiva’, el resto de países se mantienen claramente en la zona ‘expansiva’. Destacable Italia, >55.

•PMIs servicios: aún mejor aspecto ofrecen los PMIs de servicios, todos en zona ‘expansiva’ y con la sensación de acelerar. La mención especial para el dato español, que bordea el nivel 60.

•Los datos alemanes del viernes en Alemania resultaron mixtos:

•El dato de Producción Industrial de junio estuvo por debajo de lo esperado (-1,4%).

•Sin embargo, los datos de balanza comercial resultaron en una aceleración de las tendencias de doce meses (SA), marcadas en el caso de las exportaciones, no tanto de las importaciones.

El largo y cálido verano: Brasil, ‘under siege’

•La sucesión de eventos negativos para la economía se han dejado sentir en la curva brasileña y en el cruce del real, ¿qué hay detrás de esta situación?

•Ámbito político: la debilidad política de la presidenta (8% de aprobación pública) como resultado más reciente de los escándalos en Petrobrás, el repunte la inflación y las posturas más restrictivas en política fiscal, están dejando una situación cercana a la ingobernabilidad. Así, Rousseff perdía una votación en la cámara baja (445-16) que implicaba un aumento de gasto anual de unos 2.450 mill. de BRL anuales y ponía en un brete los objetivos fiscales del actual MoF, Levy, comprometido de forma férrea con el rating del país (Baa2 / BBB- / BBB) y el control de la inflación (9,0%).

•Se publicaron también las actas de la reunión de la semana pasada del BCB donde parece claro que estamos en la parte final de ciclo de subidas. Y, de nuevo, el BCB, amplió su soporte al BRL en el mercado (swaps) en un ambiente en el que la divisa carioca ‘parece mucho más débil de lo que sus fundamentales sugieren’ (Mendes, BCB).

•En el lado de los datos, malas noticias, que no son una sorpresa y dan continuidad a la desaceleración que viene viviendo el país.

•PMI manufacturero 47,2 (que mejora los dos datos anteriores, pero sigue en zona contractiva).

•PMI servicios 39,1, nivel de respuesta situado en un pesimismo extremo.

•Producción de vehículos (ANFAVEA) que en medias móviles de 12 meses sobre la serie mantiene una tendencia bajista acusada. Desde septiembre de 2013, la producción ha caído algo más de un 25%.

El largo y cálido verano: UK, China

•UK: además de los datos, esta semana se esperaba con cierto interés la reunión del BoE (cambio de formato en la presentación).

•Respecto a los datos, la economía demostró estar en plena forma: PMI manufacturero de 51,9 (mejor que lo esperado, mejor que el anterior y en zona ‘expansiva’, aunque lejos de los máximos de la primera mitad de 2014): PMI de servicios fuerte (57,4, con 24 de los últimos 25 meses con el indicador por encima de 56).

•En cuanto a la reunión del BoE quedó de manifiesto que las urgencias por subir tipos (si es que estas eran apreciables) quedaban aparcadas. El BoE con el actual nivel de cruce de la GBP y la caída de los precios del petróleo, incluso sugirió que podríamos tener otro período de caídas de precios. Sus expectativas para 2017 hablan de un IPC en el 2,03%. Ante este panorama, el ‘esperar y ver’ parece más prudente que actuar de forma preventiva. ¿Resultado de la votación? 8-1 (la mayoría de los analistas esperaban un 7-2).

•En cuanto al PIB, elevó las previsiones de crecimiento para 2015 (del 2,5% al 2,8%). 2016 podría alcanzar un PIB de +2,6%. Sobre el mercado laboral, se indicó su buena salud y su potencial acción de contrapeso a los efectos de la fortaleza de la GBP. Mención también a China y la Z€ como focos de riesgo para el crecimiento mundial.

•China: PMI Manufacturero (dato privado) 47,8, mientras que el de servicios se sitúo en un cómodo 53,8 (51,8 ant.).

Los otros resultados. Japón

•En Japón la temporada de resultados va menos avanzada que en Europa o en USA. Pero podemos empezar a tener una idea de por donde están yendo las grandes líneas.

•Como apreciamos en los dos gráficos, la mejora es continua en términos de momentum de beneficios, lo cual hace que, objetivamente, los ratios de valoración (PER principalmente) no estén aumentando a pesar de que se trata del mejor mercado de los últimos cinco años.

•Los resultados se están batiendo en niveles cercanos a máximos tanto en beneficios como en ventas y nuevamente son los márgenes los que permiten una mejora del ROE de las empresas que van cerrando poco a poco el gap con respecto a las compañías americanas.

•Otros catalizadores del mercado japonés como son una mayor propensión a repartir dividendos y la mejora de los salarios, todavía no se han producido y pueden ser nuevos motores en caso de que se vaya homogeneizando con los estándares occidentales.

Los otros resultados. Emergentes (MSCI EM)

•Distinto es el ciclo de beneficios de las empresas de los mercados emergentes, tomando como referencia el MSCI EM que pondera en mayor cuantía a las empresas asiáticas, seguidas por Brasil y México.

•En este caso los resultados están saliendo en la parte baja del rango de estimaciones, lo que lleva a una revisión de los beneficios agregado de las empresas.

•No obstante, algo en lo que las grandes casas empiezan a estar de acuerdo es en que la mayor parte de estos mercados empiezan a cotizar con valoraciones atractivas (ver valoración agregada), que en términos de P/Book supera la primera desviación típica, por debajo de la media.

Último trimestre del SLI Global Absolute Return Strategies (LU0548153104)

•Índice utilizado: Credit Suisse Global Macro EUR: mide de forma agregada la evolución mensual de los fondos global macro, tanto de gestión sistemática como discrecional. Este tipo de fondos se centra principalmente en identificar activos extremadamente caros o baratos, intentando anticipar movimientos en renta fija, renta variable, divisas, tipos de interés o materias primas. El apalancamiento es una herramienta frecuentemente utilizada en esta categoría.

•El SLI Global Absolute Return Strategies es uno de los big players, con más de 14.000 millones bajo gestión. El gestor principal , Guy Stern, lleva en Standard Life desde abril del 2002 y tiene actualmente un rating + de Citywire (aunque ha llegado a ser AA).

Evolución del segundo trimestre (-1,21:

•En positivo: Corto de duración en deuda pública US (+0,7%), largos en bonos del gobierno brasileño (+0,2%) y largos dólar US vs. yen japonés (+0,1%). Otras: largo volatilidad de RV china frente a británica y largo de compañías de tecnología frente a compañías de pequeña capitalización.

•En negativo: largo de RV alemana frente a francesa (-0.3%), largo de compañías de alta capitalización vs. compañías de pequeña capitalización (-0,3%). Valor relativo en RF en deuda pública norteamericana (“US butterfly”) (-0.3%).

Evolución del patrimonio en los últimos 5 años Actuaciones destacadas en el segundo trimestre:

•RV: cierre de pata corta en estrategia largo RV japonesa vs coreana, ahora solo largos en Japón. Abren largos compañías USA vs Pequeñas compañías USA. Reducen exposición a la RV US y reasignan a largas compañías USA vs pequeñas compañías USA. Cambian pata corta de bancos europeos vs Euro Stoxx 50, por una cesta de aseguradoras europeas, estrategia de valor relativo bancos europeos vs aseguradoras. Cierran estrategia de RV alemana vs francesa.

•Duración: cierran duración europea vs estadounidense y japonesa. Añaden posición corta en duración US para compensar la estrategia de tipos de interés mexicanos vs EUR, inmunizando la estrategia de los efectos de una venta masiva de bonos del Tesoro ante un alza de tipos en los EE.UU..

•Divisas: reducen Dólar US vs Dólar canadiense para tomar beneficios. Abren una estrategia larga GBP vs CHF. Comentan que el CHF parece estar sobrevalorado significativamente, y esta estrategia ofrece un carry positivo, además de diversificar el riesgo USD. Añaden posición larga USD vs Won coreano. La economía coreana se está ralentizando, sin embargo el won coreano se ha mantenido fuerte, mientras que sus competidores, sobre todo Japón, han tomado medidas para debilitar sus monedas. Cierran estrategia larga USD vs JPY después que la estrategia hubiera alcanzado su objetivo de rentabilidad.

Perspectivas y posicionamiento actual de la cartera:

•De-sincronización de los ciclos económicos y monetarios mundiales: corto de duración en US, largo de USD vs EUR, largo bonos del gobierno mexicano frente al euro. Largo de deuda pública brasileña.

•Posicionamiento en activos con potencial de generar beneficios sostenibles: Largo de RV europea, japonesa y de compañías mineras.

•Cambio estructural en la economía mundial y oportunidades en activos ligados a materias primas: Largo de USD frente al won coreano. Largo de deuda pública y de peso mexicano frente al euro y dólar australiano. Largo de deuda pública australiana.

Abengoa (B+ por S&P con perspectiva estable)

Evolución ultimas noticias

•31-julio presenta resultados trimestrales la compañía, con actualización de su plan estratégico (sin mencionar la operación de ampliación). En la misma, se reiteraban en esencia los objetivos.

•3-agosto: anuncio ampliación de capital con derecho de suscripción preferentes de 650 mill. de € ¿El objetivo? Reducir deuda y fortalecer fondos propios. La ampliación supone el 50% de su valor mercado (capitalización bursátil 1,3 mill. de €). Y el 4-agosto La cotización pierde 31% (50% en dos semanas).

Referencias numéricas: ¿qué es ABENGOA hoy (rdos 1H15)?

•DFN 1H15 6.113 mill. de € (9.649 mill. € deuda bruta total)

•Coste Medio aparente 7%

•Ingresos 3.390 mill. de €

•EBITDA 1H15 650 mill. de €

•Gastos financieros 430 mill. de €

•Beneficio neto atribuible 72 mill. de €

Resumen

•Problema de sobreendeudamiento a un coste elevado Alto riesgo crediticio.

•Problema de confianza por parte del mercado en los planes de la compañía y su management.

Estrategia 3.0

•Necesidad de reducir deuda Programa de desinversión 500 mill. de € + Ampliación de capital.

•Reducir coste financiero y reafirmar compromiso de mejorar rating (obj. BB- vs actual B+).