USD – Visión alcista contra EUR y JPY:
En la última semana hemos visto otro recorte de los especuladores en sus posiciones largas en USD, (de 25bn$ de valor nominal a 22.9bn$ actuales -ver tabla, columna 1). Los inversores tienen una posición en el USD ciertamente débil si la comparamos con los +51bn$ vistos en enero. En Z-score a 3 años (y a efectos de comparabilidad con el resto de divisas), el nivel vuelve caer y pasa a ser de tan sólo +0.29 desviaciones standard (DS) por encima de su media en el último año (ver tabla y gráfico). La semana pasada este valor era de 0.38 DS. Es decir, tenemos hoy uno de los posicionamientos en USD más modestos del último año; siendo las posiciones largas en USD inusualmente bajas a día de hoy, y estando el mercado prácticamente neutral en esta divisa. Esto explica el retroceso del USD contra algunas divisas (emergentes) en los últimos días, como el MXN, CLP, COP, INR, PHP, etc… Una normalización que ya anunciamos podría darse en breve.
Si el patrón de los inversores a un año vista va a seguir siendo estructuralmente largo en USD (como así sugeriría el punto del ciclo monetario de la Fed versus el resto), quedaría hoy mucho espacio libre para construir nuevas posiciones largas en el USD (visión alcista), especialmente contra el G10 (ver gráfico), y mas concretamente contra el EUR y el JPY (visión bajista)
EUR – Visión bajista contra el USD:
Esta semana los especuladores dejaron de deshacer posiciones cortas en EUR (a pesar de la decisión de la Fed, que invitaba a deshacer cortos). Hoy las posiciones netas cortas alcanzan un valor nominal de -11.9bn$ (desde las -11.4bn$ anteriores, ver tabla). En Z-score a 3 años, el nivel es de -0.27 DS respecto su media de un año (mas cortos que la semana anterior, a -0.11DS) y aunque los cortos han aumentado, éste sigue siendo uno de los posicionamientos menos cortos en el último año (ver gráfico), y sitúa al mercado prácticamente en un posicionamiento neutral también en esta divisa a día de hoy. Si el patrón de los inversores va a ser estar estructuralmente corto en el EUR (ya sea por el momentum del ciclo monetario del BCE en los próximos trimestres, o porque se estabilizan los mercados y eso hace que la Fed se sienta mas cómoda normalizando tipos en Noviembre o Diciembre), entonces tenemos todo el espacio libre para construir nuevas posiciones cortas en el EUR (visión bajista contra el USD).
JPY – Visión bajista contra el USD:
Los especuladores han ampliado sus cortos de forma clara esta semana (valor nominal de los contratos netos de 2.8bn$ frente a los -0.7bn$ de la semana anterior). Sin duda, la mayor calma en los mercados, tras las turbulencias del verano, hace que los especuladores dejen de comprar JPY (refugio para los japoneses y otros inversores). A pesar de ello, las posiciones sieguen estando muy por encima de los -10bn$ vistos a principios de agosto, lo que, de repetirse este nivel (algo probable a mi entender), deja mucho margen de caídas en el JPY. En Z-score a 3 años el nivel de estrés (aún muy largo en relación al posicionamiento promedio en el último año) se relaja hasta 1.4 DS (desde 1.9DS la semana anterior), por lo que sigue siendo la divisa con los posicionamientos mas extremos (largos en relación a sus historia reciente). En otras palabras, aunque los contratos netos marquen que el mercado está corto de JPY, el mercado ha estado pocas veces tan largo de JPY en el último año. Si el patrón de los inversores se normaliza hacia lo que hemos ido viendo durante los 12 últimos meses (como así creo, si el BoJ persiste en su política), tenemos todo el espacio para construir posiciones cortas en JPY (visión bajista vs USD).
EM – Visión Neutral contra el USD:
Los especuladores han empezado a comprar divisas emergentes esta semana, aunque siguen cortos. Los contratos netos están valorados en unos -1.82bn$ vs los -2.3 bn$ de la semana pasada. Se mantienen en la mitad del rango del último año en valor nominal, con lo que podrían estar aún mas cortos (aunque también mas largos). La semana pasada dijimos que los factores más macro (liquidez del USD creciendo al 0%) nos hacían pensar que la caída de estas divisas debiera estar cercana a su fin. Pues parece que la caída se ha frenado en la última semana y han empezado a recuperar. Viendo el grado de stress en Z-score de -1.0 DS (ligeramente mas relajado que el -1.2 anterior), y considerando que no vemos todavía una alteración en el patrón de los inversores durante el ultimo año, creemos que aún es pronto para decir que los niveles cortos en estas divisas son suficientemente extremos como para justificar un rebote inmediato de las mismas. Nos mantenemos neutrales en estas divisas a corto plazo.
GBP – Visión Neutral contra el USD:
Aunque aparentemente ha habido una gran actividad compradora de GBP por parte de los especuladores esta semana (con los contratos netos pasando de -1.70bn$ a los -0.35bn$ actuales), lo que explicaría el ligero movimiento de apreciación de la GBP contra USD, ésta actividad no ha sido en realidad tan fuerte (mirando al Z-score), pues éste ha pasado de -0.35DS a 0.09DS, manteniéndose esta divisa sin un posicionamiento estresado. Considerando que no vemos un cambio en el patrón de los especuladores, no percibimos en las posiciones actuales un sesgo claro para que se construyan nuevas posiciones netas largas ni cortas.
BRL – Cautela contra el USD a corto plazo.
Visión más optimista a largo. Los especuladores siguen cortos (-0.15bn$) y a niveles similares a los de la semana anterior. En Z-score estamos en -0.39, y aunque podrían irse muchísimo mas cortos (si repiten niveles vistos a lo largo del último año), es difícil que ese patrón se repita en la medida que el episodio de Petrobrás y las dificultades en el congreso se van relajando.
MXN – Alcista contra el USD.
Los especuladores han empezado a cerrar posiciones cortas (hoy en -1.6bn$, vs los -2.1bn$ de la semana anterior). El Z-score en -1.1 DS (desde el -1.3 anterior) indica que se ha podido iniciar el movimiento de normalización. Queda pues recorrido alcista incluso sin abandonar el patrón de los especuladores en el último año (en el que se han mantenido cortos en esta divisa).
RUB – Estable
AUD – Alcista
CAD – Alcista
Cordiales saludos
Álex Fusté
Economista jefe de Andbank
Entendiendo los Z-scores:
Para definir una estrategia en el campo de las divisas necesito saber el grado de estrés de cada divisa con respecto a su propia historia, pero también en relación al resto de divisas, dado el elevado grado de interacción entre las mismas. Como no puedo comparar los diferentes contratos (posicionamientos), pues nada tiene que ver el mercado de futuros entre el USD/EUR con el de USD/BRL, ya que tienen dispersiones y valores medios distintos, debo “tratar estadísticamente” las diferentes series para hacerlas comparables. Si no lo hago, estaría comparando cosas diferentes. Por ejemplo, estaría comparando el campeón mundial de natación masculino y femenino. ¿Como supero este obstáculo y poder llegar a comparar el grado de estrés en todas las divisas? Primero debo centrar cada serie (sustrayendo a cada observación su media estadística) y después debo reducir la serie (dividir cada observación por su desviación típica). Este proceso de “centrado y reducción” da como resultado el Z-score actual para cada divisa, y ese valor sí es comparable. ¿Por qué? Porque todas las series (centradas y reducidas) presentan la misma media (cero) y la misma desviación típica (uno). Es decir, tendremos datos independientes de la escala. El proceso no tiene incidencia alguna sobre los perfiles de variación (pues los coeficientes de correlación entre las series centradas y reducidas permanecen idénticos a los que eran antes del proceso). Con el Z-score, y siguiendo con nuestro ejemplo de los nadadores, ahora si podré determinar quién es mejor de los dos. Ella, o él. De igual modo, en el ejercicio con divisas podré determinar cual de todas ellas está mas estresada (sin posibilidad de recorrido) o menos estresada (con mas posibilidad de recorrido) en comparación con el resto.
