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Resumen Ejecutivo

EE.UU. – El giro hacia una mayor moderación en la orientación de la Fed sobre el proceso de normalización de tipos en EE.UU. es
compatible con nuestra opinión de que habrá dos subidas de los tipos de interés este año. Crecimiento del PIB en 2016: 2%; e
inflación medida por el IPC: 1,5%. Pensamos que quedan ya atrás los factores que podrían haber implicado un mayor deterioro de
la coyuntura, aunque el potencial para la renta variable aún no nos parece convincente. Con todo, persiste uno de los riesgos
principales, y es el mal funcionamiento del mercado primario de la deuda de alto rendimiento (high yield): la actividad emisora de
deuda nueva siguió apagada en marzo (10.300 millones de USD, frente a los 10.600 millones emitidos en febrero), al tiempo que
lo emitido en lo que llevamos de año, unos 30.000 millones de USD, apenas representa una fracción del volumen emitido en el
mismo período de 2015 (59.800 millones de USD). Cotización objetivo para el S&P: 1.949 puntos. Rentabilidad objetivo para el
bono del Tesoro a 10 años (punto de entrada): 2,5%. Revisamos a la baja los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda de
empresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 63 puntos básicos) y de alto rendimiento (HY) (de 450 a 425 pb)
emitida en USD.


 Europa – El 10 de marzo el BCE fue más lejos de lo esperado, anunciando medidas que favorecen a la deuda de empresas como
clase de activo. Pero no este activo se beneficiará, pues de forma indirecta también lo harán los bonos de alto rendimiento, la
deuda periférica y la de entidades financieras. Las compras del BCE a partir de junio deberían sentar las bases de un entorno
caracterizado por una menor volatilidad (aunque esto podría suceder tan sólo durante el futuro inmediato). Cotización objetivo por
fundamentales para el Stoxx 600 de 360 puntos (entraña una apreciación potencial del 6,5%). Recortamos el objetivo de
rendimiento para 2016 en el Bund alemán (del 0,6% al 0,4%) , así como los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda de
empresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 65 pb) y de alto rendimiento (HY) (de 360 a 290 pb) emitida en EUR.
En el caso de los bonos de emisores periféricos, y una vez que se han alcanzado nuestros objetivos, modificamos éstos en línea con
el rango definido previamente, si bien ahora situándolos en el límite inferior del mismo.
 España – Para el IBEX español, hemos empezado a anticiparnos a los acontecimientos en Brasil y Argentina, y al impacto positivo
que éstos podrían llegar a tener sobre las multinacionales españolas. Hemos recogido con precaución estos aspectos favorables en
forma de una leve alza en el crecimiento previsto de las ventas (del 0,2% al 0,66%, apoyado en un escenario de normalización de
las divisas latinoamericanas) y de un ligero aumento en el múltiplo Precio/Beneficios (el PER pasaría de 14 a 14,5 veces). El nuevo
objetivo por fundamentales para el IBEX español es de 9.310 puntos (potencial alcista del 6,5% desde los niveles actuales).
 China – El drenaje de las reservas de divisas parece haberse frenado. La apertura del mercado de bonos chino puede contribuir a
aliviar las presiones asociadas a las salidas de capitales y allanar el camino para su inclusión en los principales índices de renta fija.
El objetivo de cotización para el índice SSE se sitúa en 3.247 puntos (potencial alcista del 11,2%). El objetivo de rendimiento para
el bono chino a 10 años se sitúa en 2,36% (frente al 2,86% actual).
 India – Los analistas y agentes locales aguardan ahora con prudente optimismo una pronta mejoría de la coyuntura económica en
India. Siguen pendientes de aprobación reformas del sistema tributario, de la legislación sobre explotación del suelo y en materia
laboral, pero ya se han realizado algunos cambios importantes en áreas tales como burocracia, digitalización, federalismo, sector
exterior e infraestructuras. La cotización objetivo por fundamentales del Sensex se sitúa en 27.965 puntos (lo que brinda un
potencial alcista del 12,3%). El objetivo de rendimiento para el bono indio a 10 años se sitúa en 7,00% (frente al 7,50% actual).
Japón – Las encuestas prospectivas al sector empresarial aún muestran un entorno apagado. El índice de la encuesta de confianza
empresarial a grandes empresas cae un 3,2, en contraste con el alza del 4,6 registrado en el último trimestre de 2015. Entre los
grandes fabricantes, los datos respectivos fueron de -7,9 y +3,8. Kuroda, gobernador del Banco de Japón, afirma que teóricamente
hay margen para llevar los tipos negativos al -0,5%. Las negociaciones salariales apuntan a subidas de salarios limitadas. El
objetivo por fundamentales para el Nikkei desciende a 16.445 puntos (potencial bajista del 3,9%).
 Brasil – La situación de la deuda se está deteriorando, sin representar una amenaza inmediata. Sin embargo, cualquier esperanza
razonable de un reequilibrio se desvaneció con la renuncia del Ministro de Economía, Joaquim Levy. La expulsión de Dilma parece
estar más cerca (probabilidad del 75%, según Eurasia), pero habría que preguntarse si existe una alternativa política coherente y
organizada en Brasil. El objetivo por fundamentales para el Bovespa es de 50.000 puntos (potencial bajista del 1,6%). El nuevo
objetivo de rendimiento para la deuda pública a 10 años emitida en USD es del 6,00% (antes era del 7%); para el bono a 10 años
denominado en moneda local, el objetivo es ahora del 14% (frente al 16% anterior).
 México – Los factores externos que más perjudican a su PIB son el dato de producción industrial de EE.UU. y las previsiones de la
Fed de una menor tasa de crecimiento de EE.UU. en 2016. Aunque el peso mexicano se apreció frente al dólar estadounidense, se
mantiene nuestra estimación de un cambio de 17,5 pesos por dólar para 2016. El objetivo por fundamentales para el Índice de
Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de Valores aumenta a 47.800 puntos (potencial alcista del 4,8%). Recortamos el
objetivo para la deuda pública de México a 10 años (en moneda local) del 6,5% al 6,3%; para el bono mexicano denominado en
USD, mantenemos nuestro objetivo anterior del 4,4%.

 Argentina – En los cien primeros días de presidencia de Mauricio Macri hemos visto una impresionante gama de medidas para
afianzar la frágil balanza de pagos argentina. Con todo, abordar plenamente los desequilibrios macroeconómicos del país exigirá
endurecer aún más las políticas fiscal y monetaria en los próximos meses.