Perspectivas económicas y Estrategia de inversión de Andbank para 2016

 

• El mundo puede crecer al 3% en 2016
• Occidente (Europa y EEUU) alcanzará el 2%
• La previsión para España: un incremento del PIB del 2,7%
• Buenas perspectivas para Asia Emergente, con un 5%
• Los países de Latam caerán un -0,5%

• Según el economista jefe de Andbank, Álex Fusté, el Ibex 35 podría cerrar en 11.450 puntos el próximo año, lo que supone una revalorización del 11%.
• Las previsiones de crecimiento del PIB de la Europa mantendrán la tendencia ascendente en 2016. Andbank prevé que cierre el año con un crecimiento del 2%.
• EEUU crecerá un 2,6% y, previsiblemente, la Fed subirá los tipos de interés en tres ocasiones durante 2016.
• Andbank vuelve a preferir Europa a EEUU en Renta Variable Occidental (Europa y EEUU).
• En renta variable asiática, Andbank apuesta por India y China (de nuevo) y recomienda evitar Japón. En Latam, la entidad se decanta por México, otra vez.
• Perspectivas para el petróleo: precio bajo a largo plazo. Definitivamente el mercado energético ha mutado desde un sistema monopolístico a un sistema de fijación de precios competitivo.

Madrid, 3 de diciembre de 2015. El mundo puede crecer al 3%; Occidente (Europa y EEUU) alcanzará el 2%; España crecerá un 2,7%; mientras Asia Emergente se situará en un 5% y Latam caerá un -0,5%. Estas son las principales conclusiones del informe de ‘Perspectivas Económicas y Estrategia de Inversión de Andbank 2016’, que han presentado hoy en rueda de prensa Álex Fusté, economista jefe de Andbank, y Juan Luis García Alejo, director de Análisis y Producto de Andbank España.

Para España, Andbank prevé que el PIB crezca un 2,7% en 2016, por encima de la media de la Europa (2%), y que el Ibex 35 cierre el año en los 11.450 puntos, lo que supondría una revalorización del 11%.

Además, el economista jefe de Andbank se muestra menos pesimista con las exportaciones de las empresas españolas a los países de Latam, ya que se esperan mejores perspectivas para las divisas locales, tras las fuertes caídas del verano. Por tanto, ya no será un factor que repercuta tan negativamente en compañías como Telefónica, Santander, Mapfre o Prosegur.

En este sentido, desde Andbank también se estiman mejores rentabilidades para el sector cíclico (preferiblemente ciclo doméstico), en viajes, ocio e industria, fundamentalmente. Algunas empresas como NH Hoteles, Meliá e IAG se podrían beneficiar de la mejora de los datos del sector turístico, debido a un incremento del tráfico desde EEUU a países del Caribe y Latam (gracias a un dólar fuerte), y de Reino Unido a países mediterráneos. El crecimiento de la economía global, sustentado por el consumo, también influirá positivamente en las cifras de compañías del sector retail y medios de comunicación.

En el mercado de renta fija español, el precio objetivo de los bonos del Estado a 10 años se sitúa en el 1,5%, con la posibilidad de romper (hacia abajo) este nivel.

 

Europa: Crecimiento en PIB aún en un ritmo sub-par, pero la bolsa con retornos considerables

• Las estimaciones del PIB para la Europa muestran una cierta aceleración con perspectivas de crecimiento superiores a las de 2015. La previsión de Andbank es que la Europa crezca un 2% en 2016.
• Los factores que impulsarán este crecimiento son el menor freno desde el frente fiscal, el bajo precio del petróleo, menor tasa de desempleo, mayor clima de confianza, una política monetaria más laxa y el QE del BCE.
• Riesgos: límites técnicos de liquidez en los mercados de deuda provocados por el QE, un contexto externo incierto (aunque en Andbank esperamos que mejore gradualmente especialmente en Asia y Latam), y la incertidumbre política.
• El IPC de la Eurozona se situará en el 1%-1,2%. Esta mejora se producirá 1) por el efecto de la depreciación del euro; y 2) por una base comparativa más pobre, tras la caída del crudo.
• A pesar de una posible mejora del IPC de la Eurozona, éste permanecerá en niveles bajos durante 2016, provocando que Mario Draghi relaje la política monetaria aún más. El reciente repunte de la inflación subyacente se debe a la caída del euro, lo que ha provocado que los precios de importación se aceleren al 10% anual. Como el euro no va a seguir cayendo al mismo ritmo, es de suponer que estos precios de importación se relajen, y con ello la inflación general.
• Este escenario es positivo para los bonos (bajo crecimiento, baja inflación, compras del BCE). Los recortes del tipo depo del BCE busca aumentar la eligibilidad de muchos emisores. Periféricos: esperamos entre 10-20% puntos básicos de estrechamiento para España e Italia, y 50 pb para Portugal.
• Bolsas: Stoxx 600, crecimiento en ventas 3,5%, márgenes subiendo del 7,6% al 8%. Variación en EPS: 9,2%. Target: 424. Retorno esperado: 11%.
• Renta fija corporativa en euros: sin dirección, tanto en investment grade como en High Yield.

EEUU: Aunque la economía irá bien en 2016, el S&P no irá a ningún lado

• La previsión del crecimiento del PIB en EEUU es del 2,6% en 2016, con una tasa de desempleo en el 4,8%.
• Andbank apuesta por tres subidas de la Fed en 2016.
• Las razones: Desde 2013 EEUU crece al 2,5%. Constante mejora del empleo en los dos últimos años. Es el único país del mundo con presiones inflacionistas genuinamente domésticas (Europa y Japón han visto aumentar los precios subyacentes por la debilidad de su divisa).
• Mercados: target en TIR en el Treasury 10y: 2.7%; Equity: S&P, ventas creciendo al 4,9%, pero márgenes cayendo del 10,4% al 9,7%, provocando una caída del beneficio por acción (-2,5%). Target en el 2.140, retorno esperado: alrededor de 0%.
• Renta Fija corporativa: Investment Grade, esperamos de 15 a 20 pb de estrechamiento en los diferenciales; y para High Yield, recortes entre 80 y 100 (visión positiva para ambos).

Asia emergente: El nerviosismo por la subida de la Fed es difícilmente justificable

¿Qué efectos debemos esperar del principio de la subida de tipos de la Fed?

• Impacto en economías emergentes: los efectos deberían ser limitados. Básicamente porque no hay ningún modelo económico (ni el modelo de EEUU) en el que una variación en los tipos de 25 a 75 puntos básicos cause un gran cambio en los patrones de conducta de los consumidores, ahorradores o inversores. En lugar de eso, una subida de 25 a 75 puntos básicos puede incluso impulsar la confianza en la sostenibilidad de la expansión estadounidense.
• Impacto en los mercados financieros emergentes: los inversores están inquietos, aunque también esperan que la Fed realice un ajuste de la forma más gradual posible. El comienzo del ciclo de la subida de tipos será el evento más predecible y predicado de la historia de las finanzas (en contraste con los ciclos de 1994 y 2004, que sorprendieron a los inversores causando volatilidad). El nerviosismo es, pues, difícil de justificar.
• De acuerdo con eso, los mercados financieros emergentes no deberían ser muy vulnerables a las decisiones de la Fed.
• Adicionalmente, la apreciación del dólar (consecuencia de la liquidación de posiciones de carry, como ajuste previo a la subida de la Fed) está provocando un efecto económico conocido como “transferencia de riqueza del consumidor al empresario”. Este último, ante un dólar alto (que mejora la capacidad de compra en EEUU), tarda en ajustar su oferta, por lo que puede mantener precios externos al tiempo que subir los precios domésticos, aumentando así su beneficio. Por eso, hay que estar en estos mercados.
• Divisas: analizando los episodios de ajustes de la Fed después de periodos largos de una expansión monetaria excepcional, vemos que el dólar se fortaleció en los 6 meses previos a la subida inicial, mientras que las divisas de las economías emergentes se recuperaron en los 6 meses posteriores. Intuimos que esta vez puede suceder lo mismo.
• Bancos centrales: Si bien es cierto que los bancos centrales de la región han terminado ya con los recortes de tipos (reaccionaron a la aguda caída de las exportaciones, que les pilló por sorpresa), creemos que el inicio de un ciclo de subidas en la región es poco probable. (1) La inflación es probable que siga por debajo de objetivos, y cualquier rebote no será reflejo de un aumento de los precios subyacentes, sino de un simple desarrollo de efectos temporales. (2) Las exportaciones deberían recuperarse pronto, impulsadas por una mejora en China, pero la recuperación no será lo suficientemente fuerte como para que ningún banco central empiece a retirar su apoyo. (3) La región ha reforzado los lazos con Japón, China y la Eurozona, donde los bancos centrales están en modo de flexibilización monetaria.
• Mercados de deuda: prevemos que la convergencia en los niveles de TIR de estos bonos de Gobierno hacia niveles de Occidente continúe en 2016.

China: Y a pesar de todo, la economía seguirá tirando. Los activos chinos encontrarán respaldo en la alta capacidad de estímulo

¿Hay estímulos adicionales para los activos chinos?

• La respuesta a nuestra pregunta depende mucho de la capacidad del Banco Popular de China de bajar más los tipos de interés. Visto en perspectiva, el BPCh está todavía muy lejos de haber alcanzado el clímax en su expansión monetaria, ya visto en otros países.
• Si aún hay bajadas de tipos de interés por venir (como así creemos), serían definitivamente buenas noticias para el mercado de renta variable de China, de acuerdo con la correlación entre los tipos de interés y la bolsa en los últimos 5 años.
• ¿Qué determinará que se produzcan más estímulos? El factor será la inflación general (actualmente del 1,6%). Si el IPC se mantiene estable a unos niveles bajos récord (como creemos), veremos estímulos adicionales y habrá rally en la bolsa.
• ¿Por qué apostamos por un IPC bajo y más estímulos del banco central? 1) Las autoridades han estado ajustando precios regulados al alza, pero esto no durará mucho. 2) Las ventas de viviendas han repuntado recientemente pero impulsadas por un factor político. 3) Los precios de los productores continúan en territorio negativo y los precios de importación siguen descendiendo (el exceso de oferta global ha causado la mayoría de las caídas en las materias primas. Aunque las grandes caídas de las materias primas están ya detrás, no vemos restricciones de la capacidad a nivel global que puedan causar repuntes en sus precios).
• Bolsa de Shanghai (Composite): ventas creciendo al 8%, márgenes estables en el 9%, crecimiento en beneficios del 7,9% y target del índice SSE en 4.050. Retorno esperado: 17%.
• Divisas: esperamos una gradual apreciación del yuan hacia niveles del 6,2%, tras la inclusión en los Derechos Especiales de Cobro (con un peso del 10% en la cesta, mayor al del yen y la libra) con los gestores de Reservas irán comprando activos denominados en yuanes. El peso de esta divisa en las reservas internacionales de los bancos centrales podría pasar del 2%-3% actual al 10% en un futuro.

India: Un nuevo entorno para los negocios se está configurando

• India ha comenzado un camino de reformas, señalando que un nuevo entorno está a la vuelta de la esquina.
• Modi está intentando fijar la causa de la esclerosis económica de la India. Hasta ahora, Delhi define políticas y dicta los grandes proyectos y esto tiende a crear trabas burocráticas. Para remediar esta disfunción, Modi intenta transferir más poder y recursos a los gobiernos estatales en una amplia plataforma apodada “Federalismo competitivo y cooperativo”. Esto incluye la propuesta de incrementar su capacidad de endeudamiento en un 0,5% del PIB (la deuda debe permanecer por debajo del 25% y el déficit por debajo del 3%).
• Impacto: (1) los estados tendrán capacidad de cumplir, en lugar de tener incentivos para buscar excusas. (2) Habiéndoles dado los poderes y fondos, podría darse un proceso de competición, y con suerte, una especie de carrera entre los estados para atraer el nuevo capital exterior. (3) Este reequilibrio fiscal abre el camino para una simplificación del código fiscal (esencial para mejorar la atmósfera de inversión exterior). (4) Reformas fiscales, con autonomía de gasto, a cambio de límites en déficits.
• India es probable que continúe su aceleración gradual en 2016 (esperamos un crecimiento del PIB del 7,3%), ayudada por la política monetaria expansiva y el apoyo del proceso de reformas.
• Banco Central: Los desequilibrios externos están desapareciendo. El déficit actual cayó del -5% del PIB al -2% del PIB. Esto debería ayudar a mantener la rupia estable, permitiendo al banco central mantener su política expansiva, contribuyendo así a soportar el ciclo, y sin verse obligado a subir tipos para defender la divisa.
• El IPC se mantiene en niveles bajos récord (4,4%) y muy por debajo del objetivo del RBI del 6%. Lo que refuerza la capacidad del Banco Central de mantener condiciones pro-cíclicas.
• Renta Variable SENSEX: variación en ventas del 12%. Márgenes en el 11,8%. Crecimiento en beneficios 17,9%. PER proyectado, 17%. Rendimiento esperado: 17,3%.
• Bono de Gobierno: esperamos una convergencia en TIR con Occidente en el bono a 10 años. Recorte del 7,7 al 7%. Rendimiento del 14%.

Japón: No se justifica estar en renta variable japonesa. Lo mires por donde lo mires

• Con el IPC alrededor del 0%, el Banco de Japón (BoJ) podría continuar haciendo lo que sea necesario para llegar al objetivo del 2%. Sin embargo, podemos discernir algunas razones por las que el BoJ puede preferir ceñirse a su actual QQE (sin atender a las demandas de una mayor expansión cuantitativa).
• ¿Cuáles son las razones que nos llevan a pensar que no van a haber más estímulos cuantitativos? 1) El BoJ puede mostrarse reacio a expandir el QQE ante la inminente subida del impuesto al consumo (abril 2017), que llevarán la inflación al 2% (aunque de forma temporal). 2) El BoJ está cruzando los límites técnicos de su QQE. Siendo el mayor propietario de bonos de Gobierno, con el 30% de todas las emisiones vendidas. 3) El Boj ahora se enfrenta a un rendimiento marginal del 0% o negativo por cada compra de deuda. También se enfrenta a un riesgo de tipos cada vez mayor, que pone en peligro el propio balance del banco central. 4) El entusiasmo entre los líderes empresariales ante una mayor devaluación del yuan se ha enfriado últimamente. Estos están perfectamente incrustados a la cadena de suministro global, con menos cantidad de sus costes denominados en yenes y más costes denominados en dólares. 5) El QQE está atrayendo críticas ante la desigualdad económica exacerbada derivada de esta política. Las políticas de devaluación provocan un aumento de la factura de importación (que afecta a la base de la población), mientras que aumenta los beneficios de los exportadores.
• Cuando una economía orientada a la exportación se devalúa, las divisas de sus competidores también están bajo presión, lo que lleva a endurecer las condiciones financieras (subida de tipos) para defender sus divisas. Estas economías estarían mostrando ya su malestar.
• Renta Variable: Nikkei. Crecimiento en ventas al 3,3%, márgenes cayendo del 5,1% al 4,9%. Crecimiento en beneficios del -2. PER en 18. Target: 18.575. rendimiento esperado: -6,6%.

Brasil: Un juego político. Si el congreso se desbloquea, el mercado subirá

• El deterioro económico ha sido muy pronunciado, entre otras razones por el colapso del gasto público (en 2015 la misión era empezar un proceso de ajustes fiscales para recuperar la confianza del sector privado).
• La crisis política se ha agravado por la investigación en la investigación federal “Lava-Jato”. Con más del 40% de los congresistas implicados, y la insistencia de Dilma en seguir con la investigación, la mayoría de partidos políticos están bloqueando las políticas del Gobierno y los planes de racionalización del ministro Levy. Ante este bloqueo político, las inversiones privadas también se han hundido y con ello el empleo.
• Presupuesto: la débil actividad económica resultante está teniendo un gran impacto en los ingresos fiscales, en el presupuesto y en los objetivos de déficit, lo que ha llevado a revisiones en los ratings del país. Los mercados reaccionaron rápido y de forma negativa, con un gran deterioro del BRL y subidas en la curva de rentabilidad y los CDS spreads.
• Hay 33 pedidos de impeachment a Dilma y era algo matemático que Cunha aceptará uno. Ayer, el PT de Dilma ha votado en contra de Cunha en el consejo de Ética (que juzga las irregularidades de Cunha y sus cuentas en Suiza, lo que seguramente, desembocará en su cese cómo presidente de la cámara, y su fin político). En represalia, Cunha ha aceptado el pedido de impeachment de los juristas Bicudo y Reale, por haber roto la ley de presupuesto (que impide ir más allá del déficit aprobado). ¿Significa esto que Dilma cae? No. Ahora se inicia un proceso (largo) en el que se crea‎ una comisión especial formada por diputados para estudiar si realmente Dilma violó (sobrepasó) los objetivos de déficit. ¿Implicaciones? No lo sabemos. Pensamos, no obstante, que esto es ruido, y el ruido puede alargar el impasse político, siguiendo bloqueadas muchas acciones de gobierno en el ámbito de ajuste.‎ No lo sabemos. Puede que al fin y al cabo no tenga un gran impacto. Puede incluso que pase como en Argentina, donde la caída del populismo ha sentado bien a los inversores. No queda más remedio que seguirlo de cerca.
• Outlook 2016: PIB -2%. IPC 6,5%. Policy rate 13,25%.
• Bolsa (Bovespa): Visión neutral (cautela).
• Bono de Gobierno 10 años en divisa local: target en TIR del 15% (del 15,7% hoy). Rendimiento esperado superior al 10%. Bono Gobierno a 10 años en dólar: target en TIR del 6,3 al 6%. Rendimiento esperado del 9%.
• Divisas: esperamos que el Real brasileño se mantenga presionado alrededor de 4 reales por dólar.

México: Otro año de retornos positivos para la bolsa mexicana

• El ambiente de 2015 ha restringido las expectativas de crecimiento. Estas se han reducido del 3,8% al principio de año hasta una estimación actual del 2,8%. Los motivos: 1) restricciones legales en el sector del ensamblaje; 2) caída del precio del crudo que hace retroceder el valor nominal de producción y de PIB; 3) incertidumbre por la política monetaria de EEUU; 4) incertidumbres sobre China.
• La expectativa de crecimiento de 2016 supera las cifras de 2015. Vemos otro año positivo en la rentabilidad de la bolsa.
• Las perspectivas de crecimiento para 2016 superan las cifras de 2015. Desde 2,8% hasta 2,9%.
• El mayor logro deberá llegar en forma de mejoras de productividad (debido a la entrada de nuevos agentes privados extranjeros en el sector energético).
• La inflación de México ha bajado, alcanzando los mínimos históricos. Y el traspaso de la depreciación del peso a los precios ha sido modesto. Las expectativas de inflación a medio y largo plazo han sido ancladas en el 3,5%.
• Índice IPC: Vemos otro año positivo en la rentabilidad de la bolsa. Ventas empresariales creciendo al 9%, márgenes en el 7,5%, crecimiento en beneficio del 20%, múltiplo PER en 21,3% (lo hemos recortado desde el 23 actual). Target del índice: 49.070. Retorno esperado 2016: 10,9%.
• Deuda: TIR objetivo del bono a 10 años en local, 6,5%. Bono 10 años en dólar, en 4,4%.

Materias primas/energía

El precio del petróleo ha alcanzado nuestro nivel objetivo en 2015 (40 dólares en el WTI). Las perspectivas de Andbank siguen siendo de un precio bajo del petróleo a largo plazo. A la guerra que mantienen los productores convencionales con los no-convencionales se añade ahora una intensificación de la guerra entre los miembros de la OPEP. Tras el ingreso de Irán en los mercados internacionales de la energía, este país puede colocar más producción en los próximos cinco años que todo el petróleo no convencional en la última década. Definitivamente el mercado energético ha mutado desde un sistema monopolístico a un sistema de fijación de precios competitivo en este nuevo mercado. El precio del petróleo oscilará en un rango, con el límite superior fijado por el coste marginal del productor caro (fracking), y el límite inferior quedará fijado con el coste marginal del productor barato. Este rango se sitúa entre los 20 y 50 dólares.

Global Asset Allocation